文|邁點 于波

募資規模達到30.50億元創歷史新高、發售首日即宣布提前結募，上海國資首單同時也是第五單保租房公募REITs——國泰君安城投寬庭保租房REIT，火了。只是，回歸商業的本質，任何產品同質化特征顯著的市場，都將面臨激烈的市場競爭，繼而導致盈利能力與經營業績的全面下滑。

01 保租房REITs：獨具抗風險、穩收益的特性

近日，國泰君安城投寬庭保租房REIT在公眾投資者募集期第一天，有效認購規模便已超過公眾投資者的初始募集規模上限，國泰君安城投寬庭保租房REIT隨即宣布提前結募。據悉，國泰君安城投寬庭保租房REIT總募集規模高達30.50億元，基金份額總額為10億份，認購價格為3.05元/份。

國泰君安城投寬庭保租房REIT公告

據招募說明書披露，國泰君安城投寬庭保租房REIT的基礎設施項目為江灣社區項目和光華社區項目，項目公司為上海城馳房地產有限公司和上海城業房地產有限公司，兩者的控股股東和實控人為城投控股（SH:600649）和上海市國資委。

據官網顯示，“城投寬庭”是城投控股于2019年發布的租賃住房品牌，聚焦于上海市保租房體系建設。根據城投控股2023年中報披露的數據，“城投寬庭”共有四大在營社區，包括江灣社區、光華社區、浦江社區和灣谷社區，已入市的租賃房源總計達到6,207套。

本次“入池”的資產江灣社區和光華社區，截至2023年9月30日出租率分別為91.70%和95.11%。根據國泰君安資管的測算，2023年7-12月（年化）及2024年度的現金分派率預測值分別為4.25%和4.28%；2023年7-12月及2024年度預測可供分配金額分別為6,486.75元和13,054.20元，現金分派率預測值分別為4.25%（年化）和4.28%。

國泰君安資管在其官微指出，保租房REITs獨具穿越周期抗風險、長期持有穩收益的特性。目前保租房REITs二級市場表現穩健，在整體REITs市場中下跌幅度較小、波動率較小，同時享有強于市場整體的流動性。

值得一提的是，國泰君安城投寬庭保租房REIT不僅是上海國資首單保租房公募REITs，同時也是迄今為止募資規模最高的保租房REITs，此前四單保租房REITs發行規模均在12-13億元左右。

在國泰君安城投寬庭保租房REIT備受投資者追捧的背后，已上市四單保租房REITs的優異表現同樣不可忽視。中信證券曾在其研報中指出，“保租房產品預期現金分派率仍處于低位，產品總體仍供不應求。我們認為當前C-REITs市場保租房板塊規模仍然較小，難以滿足投資者需求，未來隨著政策支持力度持續增大，保租房REITs產品有望迎來上市高峰”。

02 項目區位優勢顯著，產品矩陣豐富

按照國家發改委發布的“958號文”的要求，基礎設施項目的運營時間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利或經營性凈現金流為正、穿透后現金流來源較分散，以及未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%。

值得注意的是，由于開業時間較晚，江灣社區與光華社區在2023年上半年仍處于“爬坡期”，項目出租率無法得到保證，同時營銷費用也較高，因此并未實現成本法下的盈利，僅實現了現金利潤的盈利。

據招募說明書披露，2023年上半年，江灣社區實現營業收入1997.49萬元，實現凈利潤-3550.62萬元，實現EBITDA 204.58萬元；光華社區實現營業收入1860.60萬元，實現凈利潤-246.54萬元，實現EBITDA825.22萬元。而在現金流方面，江灣社區和光華社區近3年平均經營性凈現金流分別為1635.26萬元和1232.33萬元，均為正。

而對于運營時間未滿三年的問題，國泰君安在招募說明書中表示，基礎設施項目雖運營時間未滿三年，但考慮到保障性租賃住房的特點，基礎設施項目己進入了穩定運營狀態，已產生持續、穩定的現金流，符合準入條件。

國泰君安之所以對于江灣社區和光華社區充滿信心，一方面在于保租房的競爭優勢，另一方面則是項目擁有良好的基本面。

首先，保租房主要面向對于居住品質要求較高的新市民和新青年，高知人群占比較高，具有較強的消費能力。而且，相比于市場化長租公寓，保租房具有顯著的租金優勢，能夠保證出租率。

其次，江灣社區與光華社區擁有顯著的區位優勢以及良好的產業結構，集租賃住房+商業配套+共享空間為一體。項目毗鄰上海城市副中心之一江灣-五角場，商業休閑配套設施完善；同時周邊擁有復旦大學、同濟大學等高校，同濟大學第一附屬中學、復旦二附中等優質教育資源，以及灣谷科技園、創智天地等高科技產業園區；此外，項目緊鄰地鐵10號線，約35分鐘可抵達上海16個轄區中的11個。

再次，在產品設計上，項目定位為高品質保租房，具有豐富的產品矩陣，覆蓋一房到三房不同大小的多種戶型設計，并配備了便捷齊全的生活配套和商業服務設施，如超市、便利店、健身房、洗衣房、共享廚房等，為租戶打造了一站式生活體驗。

最后，江灣社區與光華社區用地性質均為租賃住房（R4），相比于國有建設用地成本更低，這意味著項目的回報率擁有更多空間。同時，R4租賃用地權屬清晰，后期更有利于退出。

03 產品同質化下市場競爭激烈，項目基本面或將走弱

中銀證券曾在研報中指出，公募REITs的價格受多重因素影響，除了底層資產的估值以外，還受到市場供求、市場情緒、政策導向、無風險利率等因素的影響。此前REITs價格的普漲受產品稀缺、避險情緒、政策加持和無風險利率下行等諸多利好推動。隨著時間的推移和市場環境的變化，公募REITs的上述利好因素也可能會變化，底層資產的估值也可能會受到運營風險和基本面的影響。

在邁點看來，中銀證券所言非虛，未來隨著市場供給的逐步提升，保租房REITs底層資產的運營風險或將逐步顯現，繼而影響到估值水平。畢竟，當前保租房市場尚處于賣方市場，供給仍有較大缺口。

而且，住房租賃市場的產品同質化特征尤為顯著，尚不具備顯著的進入壁壘，市場份額相對分散，這意味著一旦市場進入買方市場，整個行業的盈利能力將出現顯著下滑，加之重資產屬性下較高的經營杠桿，一旦出現經營風險即會引起顯著的財務風險，這在2018年的那一輪“爆雷”浪潮中已經得到了驗證。

在招募說明書中，國泰君安在重大風險提示中亦指出，基礎設施項目可能因所在區域的區位風險及周邊其他基礎設施項目帶來的市場競爭導致出租率下降、租金市場價格出現大幅下降。

值得注意的是，目前楊浦區僅有江灣社區、光華社區、共青430寓三個項目，保租房供給極為稀缺。不過，按照上海的規劃，“十四五”期間，擬新增保租房47萬套（間）以上，達到同期新增住房供應總量的40%以上。其中，楊浦區擬建設籌措保租房3.07萬套（間）、供應1.34萬套（間）。

這意味著，當前江灣社區和光華社區的確較為稀缺，但未來隨著供給的提升，其出租率、租金價格也確實有可能受到一定的影響。某行業資深人士對邁點表示，“租金收入的增長和底層資產估值的增長直接關系到保租房REITs的增長彈性，目前市場在估值時，普遍預期未來租金收入有望呈現逐年增長態勢，但實際情況可能并非如此”。

邁點認為，目前保租房出租率相對穩定的核心原因在于“以價換量”，這其實與消費市場的商業邏輯并無本質區別。一旦市場出現了更具性價比的產品，那么租客極易轉向競爭對手。一個細節是，多數保租房的續租率一般在50%左右，其中縱有工作、家庭等客觀因素的影響，但租客缺乏品牌忠誠度也是不爭的事實。

說到這里需要指出的是，江灣社區與光谷社區接下來也將面臨租約集中到期與換租風險。據招募說明書，截至2023年6月30日，基礎設施項目租賃合同到期時間主要分布在 2024年，若租約大面積集中到期，且該等租約未獲續期、未獲替代等，基礎設施項目將面臨一定的空置風險，進而導致基礎設施項目的租金收入減少。