文|讀懂財經
上世紀80年代，英特爾在日本人的狂轟濫炸中節節敗退，之后靠著由DRAM向微處理器的轉型，英特爾走出低谷，并在過去的大多數時間里扮演者半導體領域的王者。
時隔多年，英特爾再次落寞。相比于英偉達一路高歌猛進，英特爾好比一個即將衰落的帝國，其不僅先后錯失移動化、AI浪潮，更是在曾經遙遙領先的先進制程上被競對反超，丟掉蘋果等大客戶。
業務接連失利也逐漸體現到業績上。2022年二季度，英特爾凈虧損近5億美元，是三十年來的首次虧損。近兩年，英特爾股價也是一路下滑，從2021年4月的64美元一度下降到今年3月的24美元，股價下跌超過6成。
不過經歷了AI的半年狂飆，一直躺在地板上的英特爾也似乎躺出了價值。踏空英偉達的機構投資者，不約而同把目光轉向了幾乎碩果僅存的價值洼地。從今年3月開始，不到9個月，英特爾股價漲幅超過100%。那么股價翻倍的英特爾走出低谷了嗎？
本文持有以下觀點：
1、英特爾業績迎來轉折點。英特爾芯片最大的應用場景，PC市場正觸底反彈。Canalys預計，Windows更新周期以及AI PC的推動下，2024年PC總出貨量預計同比增長8%。PC回暖意味著，對英特爾收入貢獻最大的業務板塊有望重回增長。
2、生產工藝有望重新領先。英特爾近年落寞的根源是生產工藝卡殼，并被臺積電反超，之后AMD等Fabless企業靠臺積電的高能耗比優勢，不斷蠶食英特爾份額。但在技術改進以及先進設備的支持下，英特爾2024年將進入2nm工藝量產，領先臺積電、三星至少一年。
3、英特爾帶著“枷鎖”守家。高通、英偉達、AMD即將圍剿英特爾的大本營-PC芯片。而英特爾作為高端芯片中唯一堅持設計、制造兼顧的芯片廠，將分散自己的精力和資金，并在競爭中承受更多資本開支的損耗。
/ 01 / 英特爾走出低谷
歷史上，英特爾是半導體行業的王者。大多數時候，英特爾控制著CPU超過全球2/3的市場，決定著明年CPU計算能力提升8%還是10%。
但近年來，相比于英偉達一路高歌猛進，英特爾好比一個即將衰落的帝國，苦苦守著家業。從移動互聯網到如今的AI，英特爾在歷次技術浪潮中幾乎顆粒無收，全靠吃x86架構的老本。
更嚴重的是，英特爾的芯片制程上也開始落后競對。當2020年7月，英特爾宣布7nm工藝CPU推遲半年發布時，臺積電和三星都已經在接5nm芯片的訂單。芯片制程落后，也使英特爾丟掉了大客戶蘋果的Mac訂單。
業務的接連失利也逐漸體現到業績上。2022年二季度，英特爾發布災難性財報，其營收同比下降22%，凈虧損近5億美元，是英特爾三十年來的首次虧損。近兩年，英特爾股價也是一路下滑，從2021年4月的64美元一度下降到今年3月的24美元，股價下跌超過6成。
就當所有人以為英特爾時代要落寞時，英特爾股價開始反轉。從今年3月開始，不到9個月，英特爾股價漲幅超過100%。
從財務數據看，英特爾股價漲幅與業績回暖有關。今年以來，英特爾收入下滑幅度逐步收窄，今年一季度到三季度，其營收同比降幅為36%、15%、8%。凈利潤方面，英特爾也已經連續2個季度扭虧為盈。
業績回暖與PC市場的反彈有關，目前英特爾營收大頭來自PC場景。三季報，英特爾客戶端計算（臺式電腦、筆記本及其他）收入占比高達56%。目前PC市場正觸底回升，2023年前三季度，全球PC出貨量下降幅度依次為33%、11.5%、7%。Canalys預計，Windows更新周期以及AI PC的推動下，2024年PC總出貨量預計同比增長8%。PC回暖意味著，對英特爾收入貢獻最大的業務板塊有望重回增長。
比起即將而來的業績反轉，英特爾更大的價值是開始重新奪回生產工藝的領先。
/ 02 / 生產工藝有望重新領先
生產工藝領先對英特爾的意義要從芯片公司的商業模式說起。
芯片公司有兩種模式：IDM模式，即所有環節從設計、生產、封裝、到銷售全都自己一手操辦，Fabless模式，芯片公司僅從事芯片的設計、研發、應用和銷售，而將制造外包出去。
時至今日，大部分存儲芯片（如三星）公司依然采用IDM模式經營，但在市場最大、利潤最高的高端邏輯芯片領域，只有英特爾還堅持IDM模式，英偉達、AMD等等都是Fabless模式。
英特爾堅守的IDM模式下，只要芯片性能穩定提升，晶圓廠的大量投資就能被銷量的增長分攤，而生產成本下降又進一步提高了企業的收入，成為研發資金促進芯片性能繼續提升。但一旦有環節卡殼，企業也很容易遇到困境。英特爾一系列麻煩的根源在于生產工藝的卡殼。
在14nm工藝節點之前，英特爾一直保持領先。不論是三星還是臺積電，它們都跟隨著英特爾的步伐。但是到10nm的工藝量產節點，英特爾被困了足足4年，被臺積電反超。
生產工藝落后造成的直接結果就是產品競爭力的下滑。臺積電率先應用的10nm和7nm有更好的能耗比，使采用Fabless模式的ARM、英偉達、AMD等芯片公司不斷追趕甚至反超英特爾。比如在臺積電的先進制程下，AMD的Zen架構產品就絕地反攻，蠶食了大量英特爾處理器的市場，AMD在CPU的市場份額從2019年初的不足5%，攀升至2023年第三季度的19.4%。
但現在英特爾正有望奪回生產工藝的領先。英特爾已經多次強調，最先進的2nm芯片將在2024年開始量產。作為對比，臺積電預期2nm制程的量產至少要到2025年，三星電子的預期也是2025年量產2nm。
英特爾有望奪回生產工藝優勢，得益于技術糾偏以及美國戶口。英特爾在做制程規劃時較早，
彼時EUV還不成熟，英特爾在推進制程的過程中，并沒有使用EUV，導致很多額外步驟增加以及產生良率問題，最后出現產品延遲。
但看到問題后，英特爾已經全面采用EUV技術，而美國戶口也為它帶來了先進設備。EUV光刻機唯一供貨商阿斯麥接受美國的長臂管轄，保證了英特爾能得到最強的EUV光刻機。12月21日，英特爾拿到了全球首臺2納米光刻機。另據SamMobile消息，阿斯麥計劃在2024年生產10臺2nm設備，其中6臺已被英特爾預定。
一旦英特爾奪回生產工藝優勢，英特爾芯片性能將再次拉開和競爭對手的差距，并有望重新占領全球芯片的高地。雖然未來的前景很美好，但從行業現狀看，英特爾還未告別危險時刻。
/ 03 / 帶著“枷鎖”守家
雖然英特爾正迎來轉折點，但分析師對英特爾的看法仍然充滿爭議。在《巴倫周刊》調查的42名覆蓋英特爾的分析師中，有7名對該股評級為“買入”，27位給予“持有”評級，5位則給予“賣出”評級。
分析師的爭議源于英特爾仍未走出最危險的時刻。一場圍剿英特爾的芯片戰爭正在打響，已經至少六家市值數千億美元的公司盯上了英特爾的PC芯片大本營。其中，高通發布筆記本電腦芯片 Snapdragon X Elite，宣稱其性能超過和英特爾的同級別處理器，英偉達和 AMD 也發布新計劃：研發高性能、低功耗的筆記本電腦芯片方案。
芯片廠圍剿英特爾離不開技術路徑的改變，此前PC主要應用X86架構，而除了英特爾和 AMD 外，大部分廠商根本沒有x86架構授權，此前連進入PC市場的資格都沒有。直到2020年，基于ARM架構的蘋果M1芯片證明了可以應用在PC端。此后，多家廠商發力ARM架構進入PC市場。
面對新競爭，英特爾需要在芯片設計上投入更多來確保其依然能維持在PC領域的統治地位。但在守家的過程中，英特爾仿佛是帶著枷鎖打架。上文已經提到，在高端邏輯芯片領域，英特爾是唯一還堅持IDM模式的芯片廠。
而IDM是一把雙刃劍，雖然英特爾沿用的IDM模式可以將所有核心環節掌握在自己的手中，并可能通過工藝優勢形成性能優勢。但在這個過程中，英特爾也會分散自己的精力和資金。
相比AMD、英偉達等芯片企業只用集中精力在設計環節，英特爾既要兼顧設計又要分心制造。而芯片設計和制造兩端既要技術又都需要大量的資本開支，英特爾兩端分心，能不能維持住芯片設計的優勢具有很大疑問。
但目前已經可以確定的是，英特爾比圍攻它的芯片設計商，正承受著更大的資金壓力。2022年，英偉達用于建設產線、購買設備的資本開支不到19億美金，而英特爾達到了250億美元。在研發費用上，今年前三季度，專攻芯片設計的英偉達研發費用占比15%，而設計、制造兼顧的英特爾超過30%。
而英特爾的資金壓力會越來越大，隨著隨著工藝節點提高，新一代生產線所需的投資額將成倍增加。2020年英特爾資本開支只有144美元，2023年已經攀升到250億美元。
當芯片頂尖對手來偷家PC市場，自身又面臨著越來越高的資本開支，英特爾急需證明自己有脫離當下危險時刻的能力。
