文|雷達財經 李亦輝

編輯|深海

12月21日，瀘州老窖低開高走，截至收盤報170.76元/股，上漲0.85%。不過盤中最低價168元/股，仍然觸及了年內新低價，年初至今瀘州老窖累計跌幅約22.4%。

從公開信息來看，瀘州老窖近期股價下跌的導火索，或是上月末有媒體報道稱，公司的超級大單品國窖1573（52度 500mL）處于價格倒掛轉態，批價為880元/瓶低于經銷商結算價為980元/瓶。

隨后有市場消息稱，瀘州老窖通知經銷商，12月18日前，52度國窖1573打款價將從980元/瓶降至930元/瓶，同時瀘州老窖特曲打款價也將從340元/瓶下降至290元/瓶。

而在今年8月份，瀘州老窖剛剛完成調價，將52度國窖1573經典裝經銷商結算價格提升至980元/瓶。

上述兩條消息引發了投資者的廣泛關注，公司股價也應聲而跌。

12月14日，瀘州老窖在分析師線上會議中解釋稱，公司對優質客戶在計劃配額范圍內實施了利潤前置，與經銷商實際結算價格并未變動。

雖然官方否認了降價一說，但在“讓利”經銷商的背后，還是可以窺見公司來自市場端的銷售壓力。此外，近幾年來，瀘州老窖存貨高企、應收款項融資快速飆升的問題也一直存在。

深陷產品調價風波

12月11日，據券商中國，有機構稱，瀘州老窖通知經銷商，至12月18日按930元/瓶執行（原打款價980元），同時每瓶掃碼出庫獎勵10元，執行上一財年出庫數量的45%。

該機構點評稱，階段性降價打款（僅在18日之前），務實之舉。在目前需求環境下讓利經銷商，促進銷售新財年開門紅回款。除國窖外，特曲打款價也從340元降到290元；銷售政策再度主動出擊，搶占先機。

對此，瀘州老窖董秘對外回應稱，此舉（下調打款價）是針對部分優質客戶計劃內配額進行的利潤前置操作，即將部分后期需要分配的利潤提前支付給經銷商，提升回款效率，幫助經銷商經營和資金周轉。真實結算價格未有調整。

據悉，白酒行業存在酒企與經銷商間的返點機制，即經銷商以打款價進貨，在完成酒企銷售任務后，可在年底獲得一定比例的返點，最終的進貨價格大體為打款價減去返點費用。

一位白酒經銷商告訴界面新聞，今年白酒整體動銷不暢，庫存積壓嚴重，經銷商會出現資金周轉的問題，拿貨意愿也會下降。在市場不好的情況下，酒企也會降低身段幫經銷商想解決辦法，比如降低KPI，調整返點比例。

12月12日至13日的券商分析師線上會議中，公司進一步解釋稱，基于2023年國窖1573 產品動銷良性，公司對優質客戶在計劃配額范圍內實施了利潤前置，與經銷商實際結算價格并未變動。

瀘州老窖指出，今年公司全面導入 5 碼關聯數字化產品系統，加強終端與消費者互動，促進消費開瓶，得到了經銷客戶和銷售市場的積極響應，當前銷售情況正常。公司同步出臺的相關政策進一步優化銷售業務流程，有利于保障客戶高質量運營與資金周轉效率。這是公司積極履行責任，穩定渠道價格的關鍵舉措。

有業內人士分析認為，瀘州老窖此次做法，其實就是將返點以現金的形式提前給到經銷商。但是，投資者仍然做了負面解讀，認為公司的主力大單品存在較大銷售壓力。

二級市場上，12月13日至14日兩個交易日，公司股價大跌8.1%。進入12月份以來，公司累計跌幅已達17.71%。

今年以來，瀘州老窖曾數次逆勢提價。今年2月，多名經銷商收到瀘州老窖特曲酒類銷售股份有限公司的提價告知，特曲老字號產品實行價格雙軌制，即計劃外配額52度結算價格按照每500ml上調30元、38度結算價格每500ml上調20元。

8月14日，瀘州老窖對核心產品52度國窖1573進行提價。據悉，瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司發布通知宣布，52度國窖1573經典裝（500ml*6）經銷商結算價格提升至980元/瓶。

提價幅度為20元/瓶，貴州茅臺當時還未有提價動作，一度導致1573打款價980元/瓶高于飛天茅臺的出廠價969元。

此外，11月1日，瀘州老窖懷舊酒類營銷有限公司發布《關于調整60版特曲價格的通知》，宣布即日起，52度、43度、38度瀘州老窖60版特曲經銷商結算價分別提升至478元/瓶、438元/瓶和428元/瓶，相當于每瓶結算價上漲了20塊錢。

對于這次瀘州老窖“讓利”經銷商的做法，在白酒行業分析師肖竹青看來，老窖此舉很明顯是為了年底業績沖量。今年以來，社會購買力不足，白酒企業放棄一些業績門檻或交易條件，在白酒行業遭遇嚴冬之際，與經銷商共渡難關。

價格倒掛、庫存高企

盡管瀘州老窖否認了“降價”的說法，國窖1573的價格倒掛問題卻是真實存在。

11月28日，有媒體報道，國窖1573（52度 500mL）批價為880元/瓶，而經銷商結算價為980元/瓶，處于“倒掛”狀態。

當時瀘州老窖工作人員稱，價格“倒掛”現象在預計范圍內，公司會積極關注市場動向，采取應對舉措。

目前來看，價格倒掛還在持續。從批發參考價來看，今日酒價12月21日的統計數據顯示，國窖1573的批發價僅為875元/瓶，與其980元/瓶的經銷商結算價相比，價格倒掛嚴重。

而價格倒掛，對經銷商來說，可謂“賣一瓶虧一瓶”。對瀘州老窖來說，也并非好事情，歷史上就因此飽嘗苦果。

2013年行業調整期，國窖1573逆勢漲價，引發價格倒掛，后遭遇經銷商低價甩賣，批發價也一路下滑，次年不得不兩度降價以渡難關。

當年的年報中，由于國窖1573等高端酒類產品銷量下滑，以及費用增長等原因，公司營收、凈利潤等主要經營指標出現不同程度的下降。

對于價格倒掛現象，有分析人士指出，白酒最終還需回歸消費者，為了保持銷量，瀘州老窖勢必需要調整結構迎合市場，在產品定價方面也將趨于合理。

動銷壓力之外，瀘州老窖的庫存壓力也在上升。近期的分析師交流中，針對低度國窖1573是否庫存較高的問題，公司管理層稱，華北區域是公司的基地市場，也是全國最大的低度酒消費區域，華北市場發展順利，庫存水平良性。

然而，從財報來看，公司的存貨正在創出新高。瀘州老窖2023年三季度報的資產負債表顯示，截至今年9月底，公司存貨為110.09億元，較今年年初的98.41億元增加了11.68億元。

實際上，動銷和庫存可以說是酒企的一體兩面。多位白酒行業人士分析認為，當下白酒市場消費整體處于相對疲軟狀態，經銷商無錢可賺，自然也會影響他們的打款熱情，從而無法緩解目前庫存承壓的狀況。

因此，不止瀘州老窖一家，高庫存已經成為行業的普遍性問題，目前無論大小酒企都在為渠道庫存而頭疼。

11月16日，南都灣財社獲悉，由中國酒業流通協會主辦的2023杭州國際酒業博覽會宣布延期，延期原因主要是參展單位來函表示經銷商、渠道商庫存積壓過高，導致無法正常采購。

而酒企為保證自身利益，紛紛通過強化渠道管理、控貨穩價，讓利經銷商和消費者等措施，來達到消化庫存的目的。

比如，瀘州老窖的應收款項融資增幅明顯，截至三季度達到新高的49.74億元。據了解，應收款項融資主要為銀行承兌匯票，這相當于放寬了銷售政策，允許經銷商用銀行承兌匯票提貨，從而實現快速鋪貨，促進銷售任務達成的目標。

“重回前三”仍有壓力

我國白酒行業的競爭格局十分獨特，由于貴州茅臺和五糧液太能打，常年穩居冠亞軍的位置，行業其他品牌只能展開“白酒老三”的爭奪戰。

目前，營收在百億元以上的洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖均對“白酒老三”的位置虎視眈眈。

其中，瀘州老窖對“前三”位置更是垂涎已久。據悉在瀘州老窖內部，早有“茅五瀘”的叫法，有人甚至直接叫做“瀘五茅”，一定程度上已經表達了瀘州老窖的銷售渴望和市場野心。

從公開信息來看，早在2015年6月，瀘州老窖董事長劉淼就提出了瀘州老窖要“重回前三”的口號。當年年報中寫道，公司“十三五”期間總體戰略之一，便是明確重回中國白酒行業“第一集團軍”。

2017年之后，公司提法改為明確重回中國白酒行業“前三甲”。2021年年報中，瀘州老窖再次強調，公司制定了“十四五”的136戰略規劃，其中的“1”即堅定重回中國白酒行業“前三”目標。

頻頻喊出重返前三的口號，但是通過對比洋河股份和山西汾酒的業績數據，瀘州老窖要達到這一目標并不容易。

財務數據顯示，瀘州老窖前三季度營收219.43億元，同比增長25.21%；實現歸母凈利潤105.66億元，同比增長28.58%；前三季度洋河股份營收同比增長14.35%，達到302.83億元；歸母凈利潤102億元，同比增長12.47%；山西汾酒營收267.44億元，同比增長20.78%；歸母凈利潤94.31億元，同比增長32.68%。

不難看出，凈利潤規模上瀘州老窖領先，但優勢并不明顯；營收規模反而不及另外兩個種子選手，且規模差距較大，排在了行業第五的位置。

從市值角度比較，資本市場的投資者，似乎更認可山西汾酒這個“白酒老三”。根據最新市值，瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒的市值分別為2514億元、2705億元和1624億元。