界面新聞記者 | 楊冰柯 彭飛
界面新聞編輯 | 李慎
經過數輪博弈后，王健林在北京12月罕見暴雪來臨前幾天，保住了公開資本市場信用和萬達商管繼續上市的火種。
“王健林”這個名字，在全球范圍內的資本市場立住了，而代價卻是萬達帝國控制權旁落。
這是今年69歲，曾經蟬聯中國首富，一度超越李嘉誠成為全球華人首富的王健林作出的選擇。
2023年底，珠海萬達商管上市確定失敗、對賭協議到期還有不到一個月，王健林需要做一個重大決定，來避免支付約300億元股權回購款。
作為全球最大的商業地產運營商，珠海萬達商管是唯一靠大量運營項目收租來維持運轉的大型地產公司，在房地產下行周期，這種模式相比傳統開發業務更為安全。
但過去三年，它始終有一個必須解除的束縛，即與投資者簽署的對賭協議——如不能成功上市，大連萬達商管需要向上市前的部分投資者支付約300億元股權回購款。這個期限將在今年12月31日到期。
對王健林和萬達商管來說，對賭失敗的代價難以承受。為避免觸發回購給本就緊張的現金流帶來更大壓力，引發違約危機，王健林必須拿出讓投資者滿意的方案。
要達成新的協議同樣挑戰重重。市場環境惡劣，資產估值大幅下修，投資人顯然會爭取更大利益。這也是一場心理戰，“大不了爆雷”，投資人手里的資產、股權更不值錢。
王健林沒有躺平。據公開信息，“雙12”這一天，萬達與投資者簽下新協議。最大戰投方太盟投資集團（PAG）（以下簡稱“太盟）將聯合其他投資者，在原定對賭協議贖回期滿時，經大連萬達商管贖回后，對子公司珠海萬達商管再投資。
新投資協議將不附帶對賭協議，解除了王健林和萬達商管的燃眉之急。
為此付出的代價是，大連萬達商管持有珠海萬達商管的股權比例下降至40%，仍是單一最大股東，太盟等數家現有及新進投資人股東參與投資，總計持股60%。新協議達成前，大連萬達商管的持股比例超過78%，投資者持股比例為21.17％。
雖然新協議讓王健林失去珠海萬達商管的絕對控制權，也失去了最大收益權，但仍然意義重大。保住了資本市場信心，今后融資恢復和繼續沖擊上市也會有希望。
過去6年，萬達多次出售資產自救、向輕資產運營轉型，如今萬達所剩的核心資產主要都在珠海萬達商管，它經營著494個大型商業中心，但不持有這些物業中的任何一個。
在監管無限期暫停房地產開發企業再融資和IPO的背景下，“輕資產”是萬達最有可能上市并獲得較高估值的商業模式，珠海萬達商管這個平臺，承載了王健林最后的野心，傳統的金融、房地產開發（重資產模式）、文旅等業務已經被剝離且邊緣化。
王健林并不是首次經歷危機。上一次是在2017年，“內保外貸”引爆資金鏈危機，他當機立斷賣掉文旅城和酒店，回血637億度過難關。
這一次對賭危機，他失去的是核心資產平臺珠海萬達商管的絕對控制權，以及萬達電影的控股權。
多次“斷臂”，王健林似乎已經看開了。
“資產都可以賣，等我們情況好了還能再買回來。”王健林曾在內部對高管表示。
王健林展現出的果斷和誠意，讓以太盟為代表的境外投資者選擇繼續與萬達繼續同舟共濟。除了足夠的利益，也說明他們認可萬達的商業管理能力，對國內商業地產運營的前景仍然看好。
但在行業下行大背景下，房企的估值和市值不可避免地會大幅縮水。這兩年不少出險房企市值已跌去九成，龍頭房企萬科、保利市值跌幅也超過50%，珠海萬達商管的估值同樣在下跌。2021年，這家公司IPO前融資輪中的估值約為1800億元。
新協議下，據投資者人透露，珠海萬達商管估值約為1000億元，距離2021年投后估值跌去近五成。當初入局的碧桂園也因自身債務危機選擇退出，虧了1.6億元。
對投資者來說，投資標的估值下跌也會有巨大壓力。在拿到珠海萬達商管六成股權后，投資人的想法也會發生變化，至少會加強對公司的監督管理。
太盟董事長單偉建被認為是這次王健林的“貴人”，但他過往的投資風格卻是buy out（控制權收購），對投資標的會深度介入，改造公司，然后提高估值或成功上市后退出。
他的目的顯然還沒有達成。
如今新協議對外部投資者更有利，他們擁有更多主導權，珠海萬達也將進入一個新階段。等再上市時，萬達或許已不再是王健林的萬達。
極限博弈
今年10月底，萬達開始嘗試與投資者進行商討。王健林做了兩手準備，一邊繼續沖擊不太可能完成的上市，另一邊將重心放在與投資者溝通上。
此時投資者并未給出明確回應。
半個月后，眼看上市無望，萬達向投資者提出了一份在四年內分期支付300億元股權回購款和相應利息的方案。條件是，萬達向投資者再提供20%的珠海萬達商管股權作為抵押。
一位接近萬達人士告訴界面新聞，當時萬達希望上市能延遲到2026年、甚至是2028年。
但投資者對上述方案并不買賬，且冷淡態度，這令萬達壓力倍增——必須在付款期限僅剩一個多月時間內拿出更豐厚的條件。
王健林隨后開始頻繁“割肉”籌錢為贖回做準備。對珠海萬達商管的股權，他也可以繼續讓步。
萬達的最終目的，即便是多付出一些條件，也要再度叩響投資人的大門，讓他們同意推遲珠海萬達商管的上市計劃。
如果推遲上市的協議不能達成，萬達將陷入更大的流動性危機，也會導致公開信用市場違約，以后再想上市可能性微乎其微。
不少投資者尤其是境外投資者不買賬的理由也很充分。最近兩年，他們已經屢次被出險房企“教育”過。在多家民營房企的美元債展期談判中，境外債權人大多只能被動接受展期方案。
況且當前國內的房地產行業還在觸底階段，已經在危機中苦苦掙扎的債權投資者們仍膽戰心驚。
眼前也沒有更多選擇，“為了保證不沉船，只能繼續談。”一位債權人稱。
今年下半年以來的樓市和消費恢復持續性不及預期，資本市場對地產股信心不足，時間緊迫下，萬達和投資者們都要盡快抉擇。
投資者當然希望盡可能爭取最大權益，“吹哨人”是亞太區的私募股權類投資公司太盟投資集團 （PAG ）。
2021年7、8月間，珠海萬達商管引入了陣容豪華的22家機構投資人，這些戰投方總投資約380億元人民幣，境內投資人包括螞蟻科技、騰訊、碧桂園、中信資本、華平投資、招商局資本等，境外投資者中有鄭裕彤家族、太盟投資集團等。
太盟投資集團是當時最大的單一戰投方，投了約28億美元（約合180億人民幣），持股比例達10%。
一位投資人告訴界面新聞，太盟投資集團近期一直代表投資者群體主導與萬達商管的談判。
太盟投資集團（PAG），成立于2002年，是一家專注于亞洲的私市股權投資公司，業務板塊包括私市股權、不動產及信貸與市場的投資，管理著超過550億美元的資產。
同樣年近70歲的單偉建是太盟投資集團董事長，他在私募圈極為知名，有過華爾街投行經歷，被業內成為“中國私募之王” 。他曾代表TPG（前身為新橋投資）主導收購深圳發展銀行，這是首例也是唯一一例外資收購國內全國性商業銀行控制權。
他領導的太盟參投的國內企業涉及多個領域，其中騰訊音樂、樂信、奈雪的茶、優然牧業等均成功上市。但也有失手的時候，2017拿下珍愛網的控股權，后借殼重組失敗。
單偉建信奉的投資理念是：“但凡沒有退出的投資，故事就沒有完，就勝負未卜”。
顯然在珠海萬達商管的投資上，單偉建還會堅持，但要有足夠回報。
接近萬達人士告訴界面新聞，太盟和他代表的境外投資者是初步延期方案堅決的反對者，也是萬達前期溝通最頻繁的債權人主體。
“一方面是對國內房地產市場前景感到擔憂，另一方面，認為萬達給出的條件還不夠有吸引力。”
但王健林之所以有信心可以談成，除了愿意“割肉”外，也來自與境內主要投資者溝通的進展。
相比太盟為代表的境外投資者，境內戰投們心態相對好一些，愿意同萬達共克時艱。
上述知情人士稱，以騰訊、阿里、中信資本等為代表的境內投資者，對國內房地產市場和金融政策環境有更直觀的感受，愿意繼續維護萬達公開市場信譽，對延期的補償條件接受度高。
推遲上市能保證投資者手上的珠海萬達商管股權價值，公司一旦走向破產清算流程，對所有投資者人都不是最佳選項。
萬達近期在一筆6億美元債的展期談判上，“懇請”債權人同意展期方案，展現了誠意，最終兩周內談妥。
這為萬達接下來繼續與戰投方的談判打了個樣。
萬達拿出了更大誠意，新方案也對投資者也更有利，今后他們可以對這一平臺的運作進行更多監管。
“老板在最終方案上，拍板很堅決，做出了最大程度讓利，超出了不少人預期，這也是能在差不多一個半月左右時間與戰投方談妥的重要因素。”一位萬達內部人士稱。
“從開始談判起，老板展現出的承受力和抗壓力都很強，對能完成延期談判的信心也很高。”
過去的這段時間，是萬達和投資者們互相探底的過程，也是博弈最激烈的階段，最終結果當下都能接受。
出路何在
珠海萬達商管接下來會繼續推進上市，緊迫感會輕很多。
一直未能上市的原因，接近萬達的人士告訴界面新聞，第一次遞交招股書，有競爭對手舉報萬達商管內部運營有問題。今年初，又有前員工舉報萬達廣場內部運營數據造假，商鋪營收、出租率虛高等，隨后引來證監會問詢。
最近一次遞交招股書，遇到金融系統整體改革、機構調整的大背景，證監會對涉房、涉外上市企業的審批更嚴格和謹慎。同時房地產整體市場下滑，讓境外投資者對涉房企業的投資更謹慎。
整體經濟環境和房地產行業面臨挑戰，此時的萬達應風聲鶴唳，但戲碼似乎并沒有這么悲情。
據了解，王健林對萬達高管層談論過自己最難的時候，“從商幾十年，最大的困難是1990年代在大連9天9夜沒睡覺，當年一個項目建好就能收到銀行貸款，但臨時聯系不到銀行行長，很焦急，一直等待回復，最后被公司同事抬回家休息。”
此后王健林很少在眾人面前顯露出恐懼和焦慮的情緒，這一次也不例外。眼前這次談判，在他看來，并非是從商以來最難時刻。
“他心力非常強，不屈不撓，相比其他老板和企業家，要勤奮很多，這么多年他每天都是早上七點開始工作。用投資人的話說，他比CEO每天還多工作兩個小時。”
核心優質資產，是王健林數次得以度過難關的最大籌碼。
2017年果斷賣掉13個萬達文旅城和76家星級酒店，回籠了637億元資金。如今在全國各地的商業項目，讓萬達穩坐最強“收租公”。
從太盟這類投資者的角度考慮，中國的商業地產龍頭、每年有可觀的穩定營收和利潤，在當前市場環境下，繼續投資也能接受。
珠海萬達商管在國內商業地產領域是絕對的龍頭，今年上半年營收和租金收入均排名第一。它的租金收入和營收分別是231.1億元和254.52億元，排名第二的是央企華潤萬象生活，租金收入為105億元，不到萬達的一半，營收為67.93億元，與萬達的差距更大。
在商業模式上，萬達商管已完成了從傳統的重資產開發向輕資產運營的轉型，這是王健林最看重，也最有信心的能力。
截至今年11月，珠海萬達商管運營管理著494個大型商業中心，其中290個為大連萬達旗下商業中心，204個為第三方輕資產商業中心。
萬達前幾年轉型調頭后，在自持廣場方面的資本支出較小，重點放在輕資產業務拓展上，新增項目多為輕資產代管、代運營模式。
有代表性的是2022年萬達接過北京藍色港灣項目的運營管理權，對商場定位、業態重新調整后，客流量有明顯提升。現在，這里已經是年輕人打卡地標。
王健林的信心，還來自于眾多地方政府對萬達商業地產能帶動當地經濟發展的認可。
從10月下旬以來，王健林先后與洛陽、太原、貴州丹寨、大同等市縣主要領導舉行工作會談。
在一些省會和廣袤的三四線城市，王健林和他的商業模式依然受到地方政府歡迎，而萬達廣場也能代表這些城市最基礎的就業和經濟活力。
時代已逝
此次珠海萬達商管的股權被更多出讓，也有助于緩解母公司萬達商管的債務問題。
接近萬達人士告訴界面新聞，本次新協議將給萬達商管帶來一定增量資金，將減輕其流動性壓力。
在境內外融資渠道依然不暢的背景下，萬達只能靠資產出售來回血。今年四次賣掉萬達電影股權，總計回籠資金接近90億元。
除了萬達電影外，王健林最看好的萬達商業廣場今年也被大量擺上貨架。
萬達商業在王健林看來是具有印鈔機屬性的產業，憑著租金就可以“任憑風浪起，穩坐釣魚船”。
他曾在公司年會上說，“萬達商業是萬達的核心企業，我什么企業都可以放，這個不能放，什么都能丟，這個不能丟。
但今年他的態度也變了。一位投行人士對界面新聞表示，年中時，萬達就通過投行在賣多個萬達廣場了，接觸買家主要以險資為主。
成功賣掉的萬達廣場至少有5個，包括廣西北海合浦萬達廣場、上海周浦萬達廣場等，主要接盤方為大家人壽保險。
萬達今年擺上貨架的資產還有第三方支付牌照快錢公司，估值約10億元，另外還有盈方體育傳媒公司。
成功賣掉資產回籠后的資金，絕大部分用在了償還萬達商管債務上。
萬達商管公布的數據顯示，截至11月23日，今年已償還超180億元公開債務，目前境內債券余額已減至約69億元，其中明年需償還48億元。
境外債方面，萬達商管明年要分四期償還已通過展期的6億美元債，2025及2026年分別各有一筆4億美元債到期。
這只是公開市場層面的債務，萬達商管今年8月底披露的中期報告顯示，其合并口徑有息負債總額達到1412.83億元，其中一年內到期的有息負債為292.57億元。
現金流也在急劇下降。截至2023上半年末，萬達商管現金及現金等價物余額為146.92億元，同比大幅減少53.44%。
萬達商管當時就對債務壓力作出了直接預警：不僅有息負債存量較大，一年內到期規模較高，公司仍存在一定債務壓力。同時公開市場再融資渠道暫未恢復、珠海萬達商管上市進展不及預期，公開市場再融資難度提升。
這也是今年一整年下來，王健林和萬達商管不斷出售資產回籠資金的根源。
大舉甩賣資產后，王健林的商業版圖已極具縮小。
巔峰時刻時，王健林帶領的萬達集團所向披靡，業務板塊橫跨地產開發、文化、影視、旅游、體育、金融等多個領域。
對內，攻城略池，開發大型文旅城；對外，在洛杉磯、芝加哥、倫敦、澳大利亞等海外買下多處資產，收購美國AMC、傳奇影業等公司，叫板迪士尼。打造了總資產達6340億元的商業航母，曾連續在2016和2017年進入世界500強，一時風頭無兩。
但這之后，就是一系列“賣賣賣”。如今萬達集團旗下最值錢的資產板塊只剩下了商業地產運營的萬達商管。其他文旅集團和投資集團業務繁多，但沒多少核心資產。
資產規模相對龐大的地產開發業務，在2015年王健林提出去地產化后，只剩下一些萬達廣場周邊配套的存量住宅。并且在目前住宅市場萎靡的背景下，這些位于三四線城市的項目去化堪憂。
當時在房地產上升期，王健林決意去地產化、向輕資產定轉型，一度被認為錯失了地產的黃金時代。
萬達曾是最早一批邁入千億陣營的房企，開發體量一度高于恒大、碧桂園和融創，但這兩年行業急轉直下后，曾經的行業龍頭“恒碧融”都陷入債務危機。
萬達反而在這輪行業危機下堅持了更長時間。
在當下普遍面臨信用危機的時代，房企和老板們需要有果斷自救的態度和可供變現的家底 ，甩賣資產、讓渡控股權，都是他們走出寒冬要付出的代價。
與太盟等投資者達成新協議后，王健林可以暫時松一口氣。接下來，他還需要帶領不斷瘦身的萬達繼續前行。
年近七旬的王健林是目前為數不多仍堅持在一線的初代企業家，但他的臉龐已日漸衰老、清瘦，屬于他的時代終究是過去了。