文|斑馬消費 陳曉京
一場大雪之后，北京的最高氣溫降至零度以下。在這肅殺的氛圍中，一場關鍵簽約在大望路達成。
12月12日，萬達與萬達商管投資人簽署新投資協議，太盟投資集團（PAG）將聯合其他投資者，在2021年的投資贖回期滿時進行再投資。這就意味著，將于12月31日到期的萬達商管上市對賭300億元回購危機，解除了。
為了這份新投資協議，王健林一方在萬達商管中的持股比例，從78.85%降至40%左右，仍為單一最大股東；太盟等數家現有及新進投資人合計持股，從21.15%提高至60%左右。
就在前幾天，萬達計劃將萬達電影控制權轉讓給中國儒意；同時，市場傳言，萬達正在計劃出售部分萬達廣場的產權。
一批又一批的白衣騎士，讓王健林和萬達，獲得了喘息的機會。
對于萬達來說，萬達電影是面子，萬達商管是里子。但為了保住自己的江湖地位，面子和里子都不重要了。
活著，才最重要。
痛失萬達電影
幾天前，萬達準備放手萬達電影（002739.SZ）的消息，震驚了市場。
萬達文化產業集團擬將其持有的萬達電影控股股東萬達投資51%股權轉讓給中國儒意（00136.HK）。交易完成后，萬達將失去這家上市公司的控制權。
實際上，王健林出售萬達電影，并非一蹴而就，此前已經歷了兩次股權轉讓。
2023年7月10日，萬達投資向陸麗麗轉讓萬達電影8.26%的股份。這位掏出21.73億元現金的陸麗麗，乃是東方財富實際控制人其實（原名“沈軍”）的夫人。
10天之后，公司間接控股股東萬達文化產業集團，向中國儒意協議轉讓其持有的萬達投資49%股權，交易對價22.62億元——當時，王健林對萬達電影還有所留戀。
中國儒意并非無名之輩，它的作品名單包括電視劇《北平無戰事》，電影《致青春》、《你好，李煥英》，以及今年的《交換人生》、《保你平安》、《熱烈》等。
其創始人柯利明也是影視圈的資本高手，數次試圖將公司推向A股，最后轉道港股借殼恒騰網絡上市，無意間拉了恒大一把；業務層面，長期與騰訊控股（00700.HK）打得火熱；現如今又成為萬達的白衣騎士。
如果此次中國儒意收購萬達投資51%股權的交易達成，這家影視新貴將持有萬達電影20%股份，成為控股股東；萬達系的持股比例降至10%左右，為第二大股東。
在萬億規模的萬達集團商業版圖中，萬達電影并不是體量最大的，也不是盈利能力最強的。但是，它極具品牌價值，可以稱之為王健林的面子。
每年上億人次的觀眾走進萬達影城，看著荷葉水滴的片頭，接受萬達影視作品的影響，這種潤物細無聲所形成的品牌價值，無與倫比。王健林也曾說，電影是一個沒有天花板的生意。
2005年，為了配合萬達廣場的商業運營業務，萬達自行組建了多個細分市場的服務品牌：院線業務萬達影城、母嬰零食品牌孩子王、室內游樂場大玩家等。其中，發展最好的當屬萬達影城。
那是中國電影業狂飆突進的時代。2005年中國銀幕數量不到3000塊，到2019年接近7萬塊，14年增加了25倍；同一時間，中國電影總票房從1.81億元升至642.66億元，增加了354倍。
后來者萬達影城，在萬達廣場的助攻下，快速奪下行業的桂冠。截至今年9月底，公司在國內擁有877家電影院、7338塊銀幕。
另外，萬達以萬達影城為基礎，逐步拓展至產業鏈上游。很快，萬達影視發展成為與華誼兄弟（300027.SZ）、博納影業（001330.SZ）、光線傳媒（300251.SZ）齊名的四大民營電影公司之一。
2019年，萬達電影百億重組落定，將萬達影視、時光網等資產裝入上市公司，形成影視全產業鏈巨頭。
這幾年，由于電影市場的特殊狀況，以及萬達電影投資縮減、人事變動等原因，公司在內容市場表現平淡，缺少像《唐人街探案》這樣的拳頭產品。近兩年的票房十強榜中，萬達的名字消失不見。
如果萬達電影還能像過去那樣深度綁定陳思誠，那么，今年電影市場的幾匹黑馬，《消失的她》、《八角籠中》，或許能有萬達的一塊蛋糕。
另一邊，由于電影行業的逆周期，院線行業的眾多中小玩家扛不住壓力退場，萬達電影的票房市場份額繼續提升至16.5%，已經連續14年位列全國第一。
隨著今年電影市場反轉，公司業績快速恢復。2023年前三季度，萬達電影營業收入113.48億元，同比增長46.98%，并一舉扭虧為盈，實現歸母凈利潤11.15億元。
這些，很快就要與王健林無關了。當地產商們的核心遭遇威脅，面子已無關緊要了。就像“小萬達”新城控股，將自己的院線業務星軼影城，果斷出售給橫店影視，萬達也即將失去萬達電影了。
現在的問題是，萬達、萬達商管與萬達電影分離，是否會影響萬達廣場和萬達影城的市場競爭力？
萬達商管上市急
放棄萬達電影，這說明，王健林的重心，仍然在萬達商管上。
2021年，萬達商管完成Pro-IPO融資，部分投資者與萬達簽署對賭協議，如公司未能在2023年底上市，就要以8%的年利率回購。
今年3月，證監會在一份有關發債的問詢函中透露了相關細節，“若不能于2023年底成功上市，發行人（萬達商管）需向上市前投資者支付約300億元股權回購款”。
另外，根據萬達商管債券中期報告（2023年），公司6個月以內的有息債務合計158.4億元；2024年上半年到期的有息債務規模為134.17億元。
也就是說，除了潛在的300億元股權回購款之外，萬達商管自身的債務壓力同樣巨大。截止2023年三季度末，公司現金及現金等價物余額127.8億元。
如果說，萬達電影是王健林的面子，那么，萬達商管就是他的里子。
2002年前后，萬達提出城市綜合體概念，從住宅開發轉向綜合地產模式，2003年推出第一座萬達廣場——長春重慶路萬達廣場。
之后，借助商業勾地、滾動開發、自持收租的模式，萬達廣場進入發展的快車道。
截至2023年11月底，萬達商管管理494個萬達廣場，在管建筑面積7000萬平方米左右，另外還有100多個儲備項目。去年，全國萬達廣場的總客流量39.41億，車流量3.28億，會員數量達到9980萬。
按在管面積計算，萬達商管全球排名第一。在中國市場，更是超過行業第二名至第十名的總和。
值得一提的是，準備港股上市的萬達商管，只是萬達廣場的運營商。大部分萬達廣場的物業，由萬達集團持有。2015年萬達學習永旺，探索輕資產運營模式，開始運營第三方產權的萬達廣場。當前的494個項目中，有204個由第三方持有，占比超過四成。
這種商業模式，也被萬達復制到了酒店業務的運營中。萬達酒店發展（00169.HK）這家上市公司，旗下擁有瑞華、文華、嘉華、錦華、頤華等多個系列的120多家酒店、近3萬間客房，但酒店的產權都在萬達集團及第三方名下。
萬達旗下的這三家上市及擬上市公司，都是輕資產的運營平臺——持有大量物業的萬達集團，承擔了絕大部分的債務壓力，展示出來的可能只是冰山一角。
現在，王健林終于可以松一口氣了。繼萬達轉讓院線業務、傳言出售部分萬達廣場產權后，公司在12月12日與萬達商管投資人簽署了新的投資協議。
根據協議，太盟投資集團（PAG）將聯合其他投資者，在2021年的投資贖回期滿時，對萬達商管再投資。
按照新協議，王健林一方對萬達商管的持股比例從78.85%降至40%左右，仍為單一最大股東；太盟等數家現有及新進投資人合計持股從21.15%提高至60%左右。
出讓萬達商管股權引入新一批的白衣騎士后，萬達終于迎來了喘息的機會。然而，對于萬達商管而言，棘手的不僅有短期的上市壓力，還有中長期的競爭力問題。
此前，有自稱為萬達員工的匿名人士在網上發帖稱，萬達商管的銷售業績、客流量、出租率等數據都存在“注水”。
萬達商管的運營數據，確實好得有點令人難以置信。數據顯示，2020年-2022年，公司在管商業廣場的平均出租率達到98.6%。
這一時期，線下商業遭遇重創，無論是新城控股旗下的吾悅廣場，還是華潤置地旗下的商業業務，均出現明顯波動，出租率都遠不及萬達。
萬達商管的財報中，也確實有部分不合理之處。比如，最近3年，萬達廣場的數量累計增加了接近50%；但是，公司的員工數量卻從2019年底的44147減少至2022年底的41033，3年減員3000多人。
最近3年，公司員工薪酬開支等費用壓力逐年遞減，盈利能力逆勢提升。2020年-2022年，萬達商管的毛利率分別為36.89%、44.81%、47.88%，凈利率分別為6.47%、14.92%、27.66%。
對于一個人力資源密集型的服務型公司而言，人效提升、數字化以及邊際成本降低，其實都解釋不了這種業務規模與員工數量之間的明顯不對應。
拋開這些問題，中國商業運營市場逐步切換至存量時代，以及不斷加劇的市場競爭，同樣也是萬達的壓力風險之一。
前些年，萬達作為本土商業運營的黑馬，在外資、港資把持的市場中脫穎而出。隨著中國房地產市場從開發為主轉向運營為主，已有越來越多的地產商將商業、物業等運營類業務作為發力重點。
在商業運營市場，學習并優化了港資模式的龍湖、華潤，模仿萬達的新城、龍光、寶龍等，都試圖在這個市場步步為營。已經迭代至第五代的萬達廣場，能否始終遙遙領先？
萬達何去何從？
一個人的命運，當然要靠自我奮斗，但也要考慮歷史的進程。
軍旅出身的王健林，放棄公務員身份下海經商做房地產，那是1988年他34歲之時。幾年之后，第一次房改激活了市場，萬達迅速站穩腳跟。
王健林帶領萬達，從大連走向全國，以地產業務帶動商管、文化等產業全面發展，讓萬達成為最成功的綜合類民營地產開發商。
之后，萬達開啟全球化，2012年拿下第一個海外項目——世界第二大電影院線AMC。在萬達的操盤下，AMC成功在美股上市，幫助王健林以860億元身家，登頂2013年福布斯中國富豪榜，第一次坐上首富寶座。
AMC的成功收購，膨脹了王健林的野心。2012年-2017年期間，萬達在海外開啟瘋狂并購，重點集中于房地產、酒店，以及電影、體育類運營資產，包括英國圣汐游艇公司、英國Wanda One項目、馬德里競技足球俱樂部、盈方體育傳媒集團、世界鐵人公司、美國傳奇影業等。
那時的王健林，何等春風得意。“一個億小目標”、“清華北大不如膽子大”等互聯網名梗，大多出自那個時期。
2016年福布斯中國富豪榜發布，王健林再度榮登榜首。2150億元的身家，較3年前的自己，直接增加了1.5倍。那幾乎也是萬達的鼎盛期。
2017年中期，萬達直接由夏入冬，股債雙殺后甩賣資產，不僅清退海外項目，還把國內的十幾個文旅項目賣給融創，把70多家酒店賣給富力。
此后，王健林變了，不再語出驚人，變得低調而務實。當然，這只是表象。萬達最根本的輕資產模式轉換，早在2015年前后便開始了。債務危機，加速了公司轉型的進程。
房地產市場風云突變。幾年后，抄底王健林的孫宏斌和李思廉，陷入了各自的麻煩；被動去杠桿的王健林，陰差陽錯躲過一劫。
當民營房企們紛紛陷入困境之時，萬達的各項業務穩步發展，特別是萬達商管和萬達電影這兩大業務斷層式領先。此前被大家調侃、群嘲為“首負”的王健林，突然之間給人一種王者歸來的感覺。
而就在去年，萬達還緊急馳援建業，王健林拉了好朋友胡葆森一把，拿下其多個商業項目的運營權。
沒想到，僅僅一年過后，萬達還是陷入到這場“薛定諤的貓”式的風波之中。這場不可言說的危機，以萬達商管的上市為關鍵，但核心還是萬達系持有的龐大商業資產相關的債務。
對于很多人來說，這場看起來突如其來的冬季，持續得有點過于漫長了。這一次，王健林又走到了河邊——常在河邊走、哪有不濕鞋的河邊。
能否像之前的幾次那樣，避免落入河中，考驗著這個在商場縱橫捭闔、跌宕起伏數十年的七旬老人的智慧。
與大多數中國傳統企業家深諳低調之道不一樣，王健林極具個人魅力，喜歡足球，愛好唱歌。多年的萬達年會，保留節目一定是王健林一展歌喉，《霸王別姬》、《等待》、《假行僧》、《一無所有》，等等等等。
從“望蒼天四方云動，劍在手，問天下誰是英雄”，到“明知輝煌過后是暗淡，仍期待著把一切從頭來過”。
不知道，萬達員工們，還有沒有機會，再一次聽到老板王健林那渾厚，又雄壯有力的歌聲。