文|氨基觀察 方濤之
作為亞洲地區的兩家CDMO新貴，從成立時間到業務范圍再到業績增長，藥明生物與三星生物有著不少的相似之處。因此，二者也常常被放在一起比較。
在五六年前，從營收到市值，三星生物一直穩壓藥明生物一頭。
直到2021年，藥明生物業績增長迅猛，從各個角度反超三星生物。然而，這種領先優勢沒能持續太久，去年以來情況更是開始發生逆轉。
在新冠疫情消散、生物制藥寒冬來臨之際，藥明生物過往的高增長難以為繼，但其老對手三星生物的日子卻過得風生水起，大藥企訂單不斷。眼下，在營收規模相當的情況下，三星生物的市值是藥明生物市值的2.4倍。
業績增速一快一慢，二者之間的分化也越發清晰。這背后，是地緣政治、國內創新藥融資收窄、創新藥企主導格局改變等多個因素的綜合影響。
狂奔時代結束，行業陣痛難免。如今在CDMO龍頭身上演的分化，會是整個CXO行業的一場預演嗎？
01 同一起跑線出發
三星生物和藥明生物，幾乎是站在同一起跑線上開始發展的。
2011年，韓國財團三星開始進軍生物醫藥產業，三星電子公司、三星愛寶樂園公司、三星CT公司和坤泰跨國公司合資成立于三星生物，在韓國仁川建了第一家工廠。同期，藥明生物也從藥明康德內部生長了出來，2015年藥明生物從藥明康德中拆分獨立。
二者不僅在成立時間上相近，登陸資本市場的時間也相差無幾。
2016年年末，三星生物在韓國證券交易所主板上市，市值在100億美金左右。而藥明生物則在2017年6月登陸港交所，市值超300億港元，與三星生物市值相差2.6倍左右。
在當時，這樣的差距并不令人意外，因為藥明生物與三星生物的營收有著較大的差距。2017年，三星生物營收為27億元，藥明生物營收僅為16億元。
不過，2018年三星生物因受到多方丑聞影響，快速擴張、增長之路，被迫經歷了一次短暫停滯。當年三星生物營收31億元，增速僅為12.32%，直到2019年，其增長開始逐漸回歸正軌。2019年-2020年期間，三星生物營收分別達到41億元、67億元，增速分別為30.9%、66%。
在三星生物“放慢腳步”之際，藥明生物的業績實現了迅猛增長，2019年-2020年其營收分別為39.84億元、56.12億元，增速高達57.2%、40.9%。
增長一慢一快，藥明生物和三星生物之間的營收差距也逐漸拉平，市值差距也在不斷縮小。2020年10月，藥明生物的市值第一次超越了三星生物。
時間來到2021年，疫情肆虐。在新冠業務的加持下，2021年上半年藥明生物的營收同比增長126.77%，毛利同比增長191.7%。
在這樣爆炸式增長業績的加持下，藥明生物的市值不斷飆升，一度超過5000億元，將三星生物遠遠甩在了身后。2021年全年，藥明生物的營收達到了102.9億元，第一次反超了三星生物。
好景不長，2021年7月2日，藥明生物股價創下歷史最高之后，便開始一路下跌，年底跌去37%，2022年又跌去35%。
顯然，業績的追平卻并沒能給藥明生物的市值帶來“優勢”，與之相反，從2022年開始，藥明生物與三星生物之間的市值差距越發懸殊。
02 收入一樣市值卻只有一半
分化從2022年開始。
對于藥明生物來說，2022年開始幸福的日子便戛然而止。2月，美國商務部將33家中國單位列入“未經核實名單（UVL）”，藥明生物位列其中。在這一消息發布后，主營收入主要來自美國的藥明生物，股價暴跌，跌幅超過20%。
雖然，在2022年10月，藥明生物被從清單中除名，但在這8個月的時間里，藥明生物市值下跌了近700億元。
到了2023年，CDMO的生存狀況并沒有變得更好。創新藥進入寒冬良久，隨著整個行業融資斷崖式下降，裁員、砍管線也成了創新藥企的常規操作，流入到CDMO手中的訂單也隨之銳減。
2023年上半年，藥明生物新增訂單暴跌，截至5月底新增訂單為25個，無法達到往年同期120-130個新增訂單數量。這樣的增長，明顯低于預期。
下半年，情況依然沒有好轉。12月4日，藥明生物發布公告表示，由于藥物開發和生產兩大板塊收入減少，公司將大幅下調2023年業績預期，預計公司營收增速將下滑到10%，剔除新冠業務后增長36%，而利潤則將出現個位數比例的下滑。消息公布后，藥明生物暴跌24%，次一交易日又跌去8%。
在業績展望中，藥明生物更是直言：整個行業都在經歷短期陣痛。
不過，這一結論似乎僅限定于國內CDMO。在海外，藥明生物的老對手三星生物的日子，仍舊過得風生水起。
生物科技行業寒冬凜冽，但近兩年來三星生物的大客戶訂單不斷。
2016年至2019年期間，三星生物的大訂單還主要來自一些不知名biotech。但是從2020年開始，三星生物的大訂單里開始逐漸出現大藥企GSK、禮來、阿斯利康的身影；今年以來，三星生物的大客戶訂單更是接單接到手軟。
2月，三星生物與葛蘭素史克簽署價值2700萬美元的協議；
3月，與禮來簽署價值1.77億美元的協議；
7月4日，與輝瑞簽署兩項生產生物類似藥的合作協議，總價值達8.79億美元。這是三星生物建廠以來接到的最大一單。
連續不斷的新訂單顯著拉升了三星生物的業績。財報顯示，三季度其營收達到1.03萬億韓元（約合56.25億元），這也是三星生物有史以來最高的季度收入。
今年以來，三星生物的股價表現基本平穩，市值穩定在2768億元左右，而藥明生物經過此次暴跌后，如今市值僅剩1291億港元，二者市值相差2.4倍。
6年前，藥明生物營收遠不及三星生物，市值差距理所應當。但如今，兩者營收規模相當，甚至藥明生物的利潤還要略高于三星生物，但其市值卻遠不及三星生物。
那么，問題出在了哪里？
03 分化背后的答案？
兩個交易日，藥明生物的股價暴跌30%，與三星生物的市值差距越拉越大。
可以說，市場極度恐慌。
但從業績增速來看，藥明生物仍然在持續增長，只不過增速由高轉低，不及預期。而CDMO業績增速放緩的預期，在藥明生物公布半年報時已經有所體現。另外，藥明生物預計2024年下半年情況會開始逐步回暖，2025年及以后預期恢復強勁增長。
在這種情況下，藥明生物的股價有波動也屬于正常，但波動不至于如此劇烈。那么，市場如此恐慌會不會有其他原因？
除了業績層面的影響，地緣政治或許也是影響因素之一。
對于藥明生物和三星生物來說，歐美都是重要的主戰場。2022年，藥明生物與三星生物的收入構成中，來自北美的收入占比分別為56%、28.5%。
但是，隨著中美在生命科學領域的競爭加劇，韓國企業似乎正在成為最合適的中國供應鏈替代者。換句話說，市場擔憂在地緣政治因素影響下，藥明生物的業務會被三星生物搶走。
今年4月份，韓國生物技術產業組織與美國生物技術創新組織簽署了一項協議，目的就是加強雙方生物經濟領域的聯系。
在這份協議中提到，雙方將共同確保穩定供應鏈管理，其中包括分享有關兩國政策變化的信息；同時，兩國還將加強在研發、藥物生產和市場趨勢方面的信息共享。
眼下，在三星生物與藥明生物的市值差距背后，地緣政治究竟帶來多大程度的影響，無法被量化。但可以確定的一點是，地緣政治影響、國內創新藥融資收窄、創新藥企主導格局改變等多個因素綜合影響之下，一個狂奔的時代就此結束，CDMO乃至CXO賽道都會如同藥明生物所言，經歷一段時間的陣痛。
不過，CXO以及創新藥并不是一個快行業，從這個角度來看，回歸理性、少些浮躁，對于整個行業來說，或許也不是件壞事。