文 | 獨角金融 鄭理
投資機構和創業者，就像男女談戀愛一樣，往往都有一個美麗的開始，但卻不一定會有皆大歡喜的結局。相反，因“理想太豐滿、現實太骨感”導致“翻車”，雙方甚至對簿公堂，打破了“夫妻過日子”共擔風險，共享果實的美好愿景。
曾經的投資人，寧可投錯，不能錯過，多數投資人愿意拿真金白銀為創業者的風險埋單。現在的情況是，個別VC（即“風險投資”）變成了剛性兌付的收益保障，既要周期短，又要無風險，還要有保障。在市場環境恰逢轉折之際，很少有投資機構選擇做時間的朋友，幫助創業者走出泥潭。
1、投資人與創業者的恩怨糾葛
創業者和投資人，兩個互惠互利的的利益共同體，前者支持后者順利發展，從而實現良好的退出回報，不過，這種期望在今年有些“奢侈”。
無論創業者、投資機構還是律師均表示，今年投資機構起訴創業者，要求對方履行回購協議的案例，相較往年確實多了不少。
此前就有多位創業者表示，自己被曾經的投資人起訴了。其中，有的已經被宣判，負債幾百、幾千萬；有的還在起訴中，被要求按照復利15%（年）回購；有的已經私下協商，溝通回購方案。
“我這半年，告了3、4個被投企業了。”在近期的一次聊天中，來自某知名VC的張潔（化名）無奈地向《每日經濟新聞》表示，今年協議到期無法達到盈利目標，被投資人按協議要求回購、還不起債成老賴的情況特別多，有些還是之前的明星公司。
但與投資機構簽署的回購、對賭協議最終把身家搭進去的創業者不在少數，比如，錘子科技（北京）股份有限公司（下稱“錘子科技”）羅永浩、藍城兄弟創始人馬保力（網名耿樂）被踢出局……
耿樂2011年創辦藍城兄弟，并在2020年帶領公司在納斯達克上市，值一度逼近13億美元。僅僅兩年后，藍城兄弟匆匆退市。
2022年8月，因業績虧損及宏觀環境影響，藍城兄弟股價跌至1.54美元/股，宣布完成私有化交割，從納斯達克退市。
當股價不及“對賭”預期，業績持續虧損，觸發對賭條款，一些投資機構要求耿樂按照事先約定的價格回購股權。
耿樂為了籌資還錢，選擇出售和質押公司股份。2022年8月22日，耿樂發文宣布，正式辭任公司董事長、CEO。就這樣，他離開了自己親手創辦的公司。
上市前，耿樂簽的一份英文資料，股價如果低于投資人的投資成本，耿樂需要回購，而這份資料最終為耿樂出局埋下了雷。
耿樂對“鉛筆道”表示，在上市的時候，有一些對賭協議或者一些抽屜條款，相對來說是比較普遍的，但如果當時意識到了這個東西是比較嚴重的，會把個人身家都搭進去的話，當初也就不會簽那個東西。
再往前追溯，成功立下“真還傳”人設的羅永浩，就是其中典型的一例。
根據羅永浩發布的微博內容顯示，在錘子科技生死存亡之際，一家機構逼迫他個人簽署強制回購股份的協議。這份投資協議要求羅永浩必須按照一定的價格去回購這家投資機構的股份。
也就是說，一旦錘子科技破產清算，羅永浩承擔無限連帶責任，還得還錢。而不簽這個協議，下一輪融資就黃了。
這場紛爭的關鍵詞，回購，是投資人退出機制的一種。 投資人在給公司投錢時，通常會在投資協議里設定一個條件或目標，一般是在一定時期內完成上市或者業績達標，如果被投公司沒有達到設定的條件或目標，或者被投公司或創始人出現了重大違規違約行為，被投公司或創始人按照一定價格，回購投資人此前出錢購買的公司股權，或在破產清算后投資者拿回剩余資產，實現退出。
觸發投資協議的回購條款，回購價格通常為投資本金+回購利息。比如，約定5年上市，如果沒成，可以按投資利率的5%-10%左右回購公司的股權或最近一輪融資后的企業估值進行回購，也有個別投資案例會高于這個利率。
在一些條款中，如果公司沒有能力回購，公司的創始人將承擔連帶回購義務。
2021年4月中旬，當羅永浩成為被執行人后發微博稱“也許是史上能量最正、心態最陽光的創業失敗者和頑固還債者”。
羅永浩的欠下6億靠直播還債的故事經典流傳，他曾表示自己帶著老婆去簽字，足見資本無情。
距離托育機構廣州紐諾教育科技有限公司（下稱“紐諾教育”）向媒體表示破產，已經有一年的時間。“創業者，該死嗎？”紐諾教育創始人王榮輝發出的這句直擊靈魂的提問，引起了外界眾多網友的圍觀。11月6日 ，王榮輝發表《創業者，該死嗎》一文，講述自己創業失敗后背負千萬回購債務。不僅如此，她還被執行了限高，醫保卡也被投資機構申請執行劃扣和凍結；甚至該機構還申請拘留，不過法院并未同意執行。在王榮輝看來，世界上沒有一本萬利的好事，“你們投資成為紐諾的股東，不知道身為股東的責任嗎？和公司共進退，而不是在公司風雨飄搖的時候整死創業者！”
回顧王榮輝的創業史，為了創業，2009年她賣掉一套房子，紐諾教育正是在此背景下誕生。2011年，王榮輝又賣掉一套房，開始繼續拓展第二家、第三家早教機構。
2014年，王榮輝還進軍在線教育領域，將育兒課程賣到全網第一。項目越做越大的同時 ，王榮 輝開始受到資本的關注。公開信息顯示，2017年至2019年期間，紐諾教育先后獲得過4輪融資，投資方包括廣東文投創工場、安賜資本、毅聰資本等。
然而，幸運之神卻沒有再次眷顧王榮輝。2020年，突如其來的疫情讓王榮輝的事業陷入了至暗時刻，王榮輝和其幾十家直營的保育園等來了長達半年的關園停課。
在接下來的時間里，王榮輝和紐諾教育，因托育服務合同糾紛等案由，與退費家長、前高管、合作方發生官司糾紛，2022年11月，王榮輝曾向“紅星資本局”表示，紐諾教育正在向法院申請破產。
就這樣，王榮輝的12載托育機構夢碎。 根據企查查信息，王榮輝4次被列為失信被執行人，總計涉案金額1818.8萬元，其中3次與“文投系”有關，涉案金額約996萬元。據王榮輝透露，“文投系”有4只基金投資了紐諾教育。其中，凍結她本人微信、支付寶、醫保卡、申請拘留的投資方，都來自“文投國富”。
圖源：企查查
王榮輝在上述文章中指出，“在公司遭受疫情打擊，面臨資金風險時，我已竭盡所能，傾盡所有，做了一切我可以做的努力，把全部身家都搭進去了，既沒轉移資產，也沒私藏余糧，投資機構把所有的責任賴在我身上，搞得我身敗名裂，走投無路，意義是什么？”回望投資人與創業者這對鴛鴦，曾經戀愛談得多甜蜜，現在“離婚”就有多慘烈。
2、投資機構“喊冤”：對賭、回購本意不是逼死創業者
2013年-2015年，在互聯網行業爆發的那些年，會做“流量和用戶增長”的公司，被投資機構紛紛拋出橄欖枝；2016年-2018年，投資機構的投資策略重點放在，會做“收入增長”的才是好公司；2019年，投資人的視角更傾向于“會做利潤增長”的公司。
時至今日，一級投資人都在忙什么？根據“LION投行圈”報道，很多機構已經不對外投資了，都在忙著項目退出，幫項目找資方、忙著轉讓老股退出或者找S基金接盤，忙著投后管理。
數據，說明一切。根據清科創業旗下清科研究中心數據，2023年前三季度，中國股權投資市場新募基金數量略有 回落 ，募資規模仍保持下降趨勢。股權投資市場共計5344只基金完成新一輪募集，數量同比下滑2.1%；募資規模1.35萬億元，同比下降20.2%。
有投資者表示，主要原因是7、8年前，在國內掀起了一波創業高潮，有大量基金投資了多種賽道，現在有一批基金到了退出期，而投資的項目不可能都賺錢，所以今年起回購的情況就會增多。
據了解， 投資一個項目少則幾十萬，多則千萬級別。一般情況下，投資機構與創業者在投前簽署回購協議，屬于“必選項”。 作為投資方，投出去的資金，目的是希望對方合理利用資金，而回購協議的存在意義，除了激勵創業者，還包括促進創業者推動項目發展、以及對創業者的約束。有業內人士表示，不同投資機構與創業者簽署的回購協議利息可能有所不同，當基金到期，投資人需要本金+利息回購。也有項目不會與創業者簽回購協議，但這種情況相對較少。 如果項目失敗被投資者起訴，一切都按照法律來。 而雙方最終對簿公堂，站在投資人角度，也有不同的看法。
回到“起訴回購”本身，一名投資人向“三言財經”表示，GP（普通合伙人）也不愿意采用起訴回購的方式退出，但GP為要出資方LP（有限合伙人）負責，而通過法律手段起訴是“最體面”的退出方式。所以，“不應把失敗的創業者成老賴的鍋完全扣給投資機構。一個項目投資資金越大，起訴的成本就越高”。
張潔認為，這兩年創投市場整體情況不好，被投資機構起訴的公司可能越來越多。
一位滬上VC合伙人認為，創業者不能一點都不承擔創業失敗的風險與成本。項目投壞了，機構肯定要承擔損失，但不能全讓投資人買單，否則市場就無法循環。
對于創業者失敗被“逼成”老賴，投資人則持有不同觀點。
“失敗的創業者，在被投資機構起訴時，往往還背負著很多其他債務。比如拖欠供應商貨款之類，即使投資機構不起訴，他們也會因此成為‘老賴’。這位投資人對“三言財經”表示。
很多投資者對媒體表示，投資周期一般10年，但3年疫情，加上眼下退出的情況，可能資金退出至少要13年、15年。而上一波投出去的資金沒有收回來，下一個周期就很難開啟。
面對投資機構對創業者“翻臉”，要求創業者掏錢回購，創業者該如何應對？
北京一家曾經拿過投資、現在也面臨投資機構要求回購的老板表示，首先，業績不及預期能否要求股東回購，以及回購能否成功，還是要看之前的投資協議的具體條款約定，而觸發回購的條款可能很多，比如業績不及預期，或者管理團隊重大工作失誤等。
他還表示，風險投資的初始邏輯，是風險共擔利益共享，但在落地執行層面，可能會因為投資協議條款的具體約定，出現投資人將一些風險轉移給創始人或者企業的情況，比如回購條款、對賭條款等，即便最終通過司法對簿公堂，法院也還是基于法律和投資協議進行判定，所以，還是要回歸到投資協議如何簽訂上。
一位投資人在社交平臺曬出的融資協議，也可謂是花樣百出。這則融資協議約定，在未經報備且未得到本輪投資方書面同意的情況下，若企業實際控制人參加潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運動等高風險運動的，投資方有權發出書面的份額贖回通知，即要求公司實際控制人回購投資方持有的全部或部分公司股權。
一位企業創始人感慨，這意味著企業創始人若簽訂這份融資協議，上述活動就不能再參與了。
3、“白天”不懂“夜”的黑
在極具時尚和經濟活力的上海，也是資金雄厚LP的聚集地，而上海的LP出手同樣在謹慎放緩。
據執中數據不完全統計，2023年前9月，上海披露出資LP共計566家，同比下降16%，出資事件682起，同比下降24%；投資基金461只，同比下降27%；覆蓋投資機構249家，同比下降33%。
創業公司因無法完成對賭、被投資人告上法庭的情況不在少數。發生這一現象的根源是什么？對賭，是一種估值調整機制，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了金錢補 償、股權補償等對目標公司估值進行調整的交易安排。
深圳北山常成基金投研院執行院長 王兆江表示，創業者被投資機構告上法庭，這一現象的根源是，投資機構希望把投資風險概率降到最低的動機使然。 當然，也有惡意對賭，比如意圖打壓創業者公司的估值，達到低收購股權的目的。雙方法庭相見，主要取決于創業公司和投資機構在協議簽訂前的充分溝通與協商，創業公司須充分認識實現業績的能力、風險等因素，而投資公司也需要作同樣考量。一般情況下，雙方會約定“里程碑事件”作為回購或者業績補償的觸發條件。而投融資雙方的分歧往往來源于事前約定的“里程碑事件”無法達成。
北京周泰律師事務所實習律師王通分析稱，“里程碑事件”包括但不限于經營性營業指標，如扣非凈利潤、凈利潤、營業額；非經營性業績指標，比如某種產品的市場占有率、產量、新技術研發時間、IPO等。法院在審理過程中一般會尊重雙方約定。
在涉及目標公司作為回購主體時，為平衡投資人、融資人以及標的公司債權人三方利益，《九民紀要》在肯定對賭協議效力的前提下，在履行層面加入了減資、分紅等法定程序的規制。在充分尊重商事主體締約意愿的前提下，通過履行規制保證了合同的履行不損害第三方利益。
香頌資本沈萌稱，創業公司作出難以企及的業績承諾僅僅是為了讓自己的估值更高、稀釋的股權更少，因此理應為此付出應有的代價。投資機構處于信息不對稱的弱勢方，基于對創業公司的信任，采用其作出的業績承諾作為估值基礎，那么如果無法完成，投資機構有權采取措施保護自己的利益。而雙方如果能夠本著彼此合作共贏的立場，而非將自己一方的利益凌駕于對方之上，那么就會盡可能避免任何可能引發利益沖突的結果。
4、沒簽對賭也逼創業者回購？
也有創業者與投資機構沒有簽對賭協議，但受市場環境影響導致創業公司業績不佳，投資機構要求創業者掏錢回購股份。
當投資機構的資金進入公司，后來讓創業者個人拿錢回購的方式是否合理？
《民法典》第一百七十六條：“民事主體依照法律規定或者按照當事人約定，履行民事義務，承擔民事責任。”如果投融資雙方事前沒有約定對賭條款或者其他涉及回購的條款，則不可以事后依據對賭條款或者其他條款要求回購。王通稱，至于投資者是否可以要求返還投資款，則要結合具體情況和合同約定，看融資方是否有違反其他合同義務。沈萌認為，回購是一項義務，而非一種責任，除非投資協議規定了在某些條件下進行回購，否則創業公司不必履行相關承諾。如果投資機構強行要求回購，那么法律也不會支持其立場。但創業公司在簽署投資協議前也應充分理解條款的含義，不要為了獲得融資而對潛在風險盲目樂觀。
“沒有簽對賭協議，投資機構要求企業回購股份，合情，但不合理，投資協議也有契約，需按協議執行”。 王兆江表示，不簽訂對賭協議，確實會存在創業公司缺乏經營績效的約束，而導致投資失敗，而簽訂對賭協議，則可能促使投機，壓制創業企業的長期發展。商場如戰場，很多創業者都遇到過失敗。
查理.芒格在他99年的人生里，創業生涯穿越了多個經濟周期，有的順利踩中，有的遺憾踏空。因為未能與經濟周期同頻共振，他撞上了1973年的“黑天鵝”，那一年，查理.芒格51歲，但在54歲，還在重來。可怕的不是斷臂求生，而是沒有斷臂求生的魄力，結局是滿盤皆輸。畢竟，只有活下去才有翻盤的機會。你身邊是否有過被投資機構要求回購股份的朋友，結果如何？評論區聊聊吧。