文｜華夏能源網

債務違約近三年的河南能源和永煤集團，“排雷化債”有了最新進展。

近日，永城煤電控股集團有限公司（下稱“永煤集團）召開債券持有人會議，審議關于提前兌付九只展期的存量信用債的剩余本金及應付利息的議案。

緊隨其后，永煤集團的控股公司河南能源化工集團有限公司（下稱“河南能源”）亦召開“16豫能化PPN001”債券持有人會議，審議該只債券提前兌付議案。

永煤集團突然有錢還債，主要得益于2021年以來尤其是俄烏沖突爆發(fā)之后的煤炭暴利。永煤集團半年報顯示，2023年上半年，永煤營業(yè)收入304.5億元，同比增長12.79%；凈利潤21.21億元，同比增速高達96.59%。

債務暴雷三年之后，永煤集團和河南能源提前還債釋放了很多積極信號，但疑問仍在。三年前永煤集團和河南能源的暴雷往事，究竟挖了多大的坑？此前負債逾2000億元的河南能源，能夠就此“起死回生”嗎？

永煤暴雷始末

2020年11月10日傍晚，事先沒有任何預兆，河南省級AAA國企永煤集團10億元超短融未能兌付，構成實質性違約。永煤轟然倒下，市場一片嘩然。

次日一早，評級機構中誠信國際將永煤集團及其控股股東河南能源的評級由“AAA”下調至“BB”，并繼續(xù)列入降級觀察名單。擁有AAA主體評級的國企突遭降級，十分罕見。

永煤違約，令市場頗為不解。因為僅僅一個多月前，盈利尚可的永煤集團賬上還有400多億元貨幣資金，2020年10月20日，永煤集團還發(fā)了一期中票，為什么突然連10億元都拿不出來呢？

事實上，永煤集團的困境并非一日之寒。“十三五”期間，受國家煤炭去產能影響，動力煤、焦煤和無煙煤價格上漲。那幾年永煤集團雖然煤炭板塊盈利不錯，但化工等非煤板虧損嚴重，侵蝕了煤炭板塊的盈利。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-3月，永煤歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為0.22億元、-11.44億元、-13.17億元和-4.04億元，主要原因就是化工板塊經營虧損。

2019年，永煤集團營收470億元，凈利潤只有9.95億元。煤炭板塊收入229億元，是主要盈利來源；化工板塊收入只有44億元，卻帶來巨額虧損，即使煤炭板塊盈利，也無法對沖這部分虧損。

彼時，永煤集團化工板塊包括年產145萬噸的甲醇、年產40萬噸左右的醋酸、尿素、二甲醚等。

當然，如果僅僅是化工板塊虧損，并不足以壓垮永煤集團。永煤集團的暴雷，背后還有著母公司河南能源的身影。

河南能源是經河南省委、省政府批準組建的大型能源集團，2008年12月5日，由原永煤集團、焦煤集團、鶴煤集團、中原大化、河南省煤氣集團戰(zhàn)略重組成立河南煤化集團。2013年9月12日與原義煤集團戰(zhàn)略重組為河南能源化工集團（簡稱“豫能化”）。2022年7月8日，經省政府同意正式更名為河南能源集團。

永煤集團暴雷后，相關負責人曾公開表示，母公司河南能源從2021年11月10日起不再占用永煤集團資金，也不再“歸集資金”，永煤集團能自主控制資金。

這意味著，此前永煤集團曾長期向河南能源“輸血”。永煤集團的中票募集書披露，2019年末，永煤集團的其他應收款達163億元，欠款方主要是河南能源內部關聯單位。

換個角度來看，或許更加接近真相的是，真正“出險”的其實是永煤身后的河南能源。

彼時，作為永煤集團的大股東，河南能源持有其96.01%的股份，永煤集團的資產規(guī)模占河南能源的一半，并且是主要盈利來源。

永煤集團違約，勢必將觸發(fā)交叉違約。這一交叉違約涉及150億元的永煤債，以及河南能源發(fā)行的115億元債券違約。債券違約后，河南能源的評級也由AAA降至BB。

糟糕的局面，急壞了河南省國資委，其急切希望援手河南能源平穩(wěn)度過債務危機，并采取了一系列措施。截至2020年3月末，永煤集團的有息負債余額為798.46億元，其中一年內到期的負債金額為475.99億元，兌付風波只是在債權人同意展期后暫時平息。

截至2020年四季度，河南能源有息債務規(guī)模約為2000億，其中銀行貸款1200多億，建行、農行、交行是其主要貸款行；債券約500億，20%-30%由銀行持有，70%-80%由非銀機構持有；其余為非標融資。

乙二醇“包袱”

如果單是永煤集團出現債務違約，也許都不算事。要命的是，同期，河南能源也因煤化工板塊巨虧而出現債務違約。

作為河南省內最大工業(yè)企業(yè)，截至暴雷前的2020年三季度，河南能源總資產2642億元，總負債2154億元，有近18萬員工，上下游供應商2萬多家。

但就是這樣一個龐然大物，深陷連年虧損。2012-2017年，河南能源分別虧損16.31億元、9.73億元、28.19億元、95億元和74億元。

2017年后，煤炭市場價格好轉，當年河南能源盈利5034萬元。但是按照歸母凈利潤計算，河南能源2017年至2020年三季度虧損分別為-4.64億元、-8.82億元、-21.13億元和-19.64億元，虧損仍在逐步加大。

華夏能源網注意到，河南能源連年虧損的主要原因，在于煤化工板塊。

業(yè)務鼎盛之時，河南能源的化工板塊曾有35家主要化工企業(yè)、94套化工裝置、18個種類的產品，產能近1000萬噸，占河南省化工產業(yè)3/4，主要產品包括甲醇、二甲醚、乙二醇和1,4-丁二醇等。

在暴雷之前的2019年，幾乎所有的煤化工產品毛利均有所下降，尿素、聚甲醛、醋酸三個產品毛利率尚能勉強維持為正，而甲醇、二甲醚、乙二醇和1,4-丁二醇四個產品的均價均已經低于生產成本，毛利率為負，這對河南能源形成了巨大沖擊。

在這些化工產品中，價格下跌最厲害的是乙二醇。2019年，乙二醇市場平均價格從2017年時最高的8000元跌到4300元，這造成當年全國整個乙二醇行業(yè)全線虧損。

在地方煤炭企業(yè)中，河南能源是較早投資乙二醇的。早在2010年，河南能源的前身河南煤化集團有限公司決定上馬5個20萬噸的乙二醇項目，即投資百億建百萬噸的煤制乙二醇。

為了入局乙二醇，2009年10月，河南能源購入通遼金煤的股份，后者主營乙二醇制造。主導這一并購的是河南能源時任董事長、黨委書記陳雪楓。這一年，集團常務副總經理陳祥恩被提拔為總經理，與陳雪楓搭班子。

華夏能源網注意到，陳雪楓、陳祥恩分別于2016年1月和2017年11月落馬，罪名恰是被控濫用職權給公司造成巨額損失。

具體而言，陳雪楓被指“濫用職權，在股權收購中，擅自決定收購項目、收購價格，造成國有公司損失2.24億余元”。陳祥恩則被指“濫用職權，造成國家重大損失1512余萬元”。

如今看來，在陳雪楓和陳祥恩任上，河南能源上馬百億煤制乙二醇項目頗不尋常。直到現在，該項目產能利用率也不到一半，連續(xù)多年大量虧損，一度成為河南能源化工板塊中的最大包袱。

高杠桿發(fā)債之殤

永煤集團及其母公司河南能源，2020年暴雷至今已兩年多，雖然河南省國資委積極營救，但是除了債務展期其他也未能取得實質性進展。幸運的是等到了煤價新一輪暴漲，永煤集團才得以續(xù)命復蘇，有錢還債。

歷經2021年下半年全國缺煤、缺電，疊加俄烏戰(zhàn)爭后全球能源價格飆升，整個煤炭行業(yè)均處在暴利狀態(tài)。活過來的永煤集團，也重新為母公司河南能源注入了活力。

但是，河南能源和平煤集團此前一度泥足深陷的煤化工板塊，其產能落后、過剩的問題并沒有得到實質性的緩解。在此局面下，如果把賣煤炭賺來的錢再度大手大腳投入煤化工，那無異于“剛出狼群，又入虎穴”。

縱觀河南能源的暴雷，有著深刻的教訓值得記取。

河南能源和永煤集團暴雷，直接原因當然是煤化工落后產能。表面現象之下，更深刻的問題是河南能源高杠桿過度舉債投向落后產能。

實際上，過度舉債、盲目投資這一現象，已經成為眾多地方國企身上的通病。

近年來，債券結構化發(fā)行在地方城投、地方國企中大行其道，結構化發(fā)債也成為不具備發(fā)債資質的企業(yè)的融資利器，這對市場造成嚴重扭曲。2019年6月，包商銀行被接管引發(fā)債券市場流動性危機，結構化發(fā)債的風險開始暴露。

此后，監(jiān)管機構意識到結構化發(fā)債的不良影響。2019年12月13日，上海證券交易所發(fā)布《關于規(guī)范公司債券發(fā)行有關事項的通知》，率先出手對債券發(fā)行、承銷、信息披露等環(huán)節(jié)作出明確要求，禁止違規(guī)結構化發(fā)債。

要知道，目前就是最優(yōu)質的城投機構發(fā)債融資，利率也要6%、7%，而弱質城投發(fā)債融資利率甚至可以高達15%，結構化發(fā)債利率也許還要高。

在監(jiān)管層叫停了結構化發(fā)債之后，河南能源仍頂風而上。2020年11月，永煤集團10億元債券違約，外間事后才了解到，永煤集團及其股東豫能化集團共發(fā)債逾400億元，結構化產品逾130億元，主要模式為利用債券反復質押放杠桿，由此滾大規(guī)模。

永煤集團和河南能源2020年債務暴雷后，監(jiān)管隨即對其以公開譴責的方式頂格處理，對河南能源予以嚴重警告，并分別暫停永煤集團、河南能源債務融資工具相關業(yè)務1年和7個月。

受其拖累，中誠信國際、希格瑪會計師事務所、海通證券、海通期貨、海通資產、東海基金6家機構被予以警告；興業(yè)銀行、光大銀行、中原銀行3家債券主承銷商被予以通報批評或誡勉談話。證監(jiān)會還對永煤集團虛假信息披露違規(guī)行為等，合計處以300萬元罰款。

永煤集團違約事件后，河南省城投債的發(fā)行受到較大沖擊。華夏能源網注意到，直到2021年4月，河南城投債凈融資額才由負轉正。但直到現在，河南省城投債也未能恢復到永煤集團違約之前的發(fā)債情況。

高杠桿甚至結構化發(fā)債并盲目投向落后產能，讓河南能源付出了慘痛代價。地方國企的投資饑渴癥，對結構化發(fā)債工具的濫用，這樣的教訓值得深刻警醒。