文|定焦 金玙璠
編輯|魏佳
國內電商圈，很久沒有這么受關注了。
11月28日晚，中國兩大電商巨頭阿里和拼多多，成為人們熱議的焦點。事件的源頭是，拼多多公布了一份不錯的季度財報，隨即股價上漲18%，市值達1847億美元，與阿里的美股市值只差百億美元左右。
11月29日美股開盤，拼多多股價再漲，市值短暫超越阿里巴巴，成為美股市值最大中概股。截至收盤，阿里市值1902億美元，拼多多市值回落至1883億美元。
拼多多的財報數據和股價表現，引發阿里員工在內網發帖感嘆，“那個看不起眼的砍一刀，快成老大哥了”。
許久未“露面”的阿里創始人馬云，隨后跟帖回復，“我更堅信阿里會變，阿里會改。所有偉大的公司都誕生在冬天里”，并重提使命和愿景，“誰都牛X過，但能為了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代價和犧牲的組織才令人尊重”。
令阿里近期美股港股雙跌的因素，不止拼多多這個對手，還有阿里云不再分拆、盒馬上市暫緩，以及“馬云減持”的消息。對于后者，阿里22日在內部信中已道明原因，稱只是時間上的巧合，馬云一股都沒有出售。
國內電商圈現在到底是什么戰況與格局？我們不妨從阿里巴巴、京東和拼多多三家電商巨頭最新一季財報（2023年第三季度財報，其中阿里的財年與自然年不同步，其2024財年第二財季對應的是2023年7月至9月）中尋找答案：
1、大盤增速放緩，京東、阿里與拼多多誰還在“漲”？
2、狂卷“低價”，誰的利潤受影響最大？
3、補貼大戰，電商巨頭們犧牲了什么？
阿里過關，京東平淡，拼多多超預期
線上零售行業的增速在放緩，但電商巨頭的業績沒那么差，三家本季的收入表現可以總結為：阿里過關，京東無驚無喜，拼多多再超預期。
阿里總營收為2247.9億元，同比去年同期的2071.8億增長8%，小幅超出市場預期。
分業務來看，組織結構調整后，阿里六大業務集團均取得了營收正增長。重點看阿里的支柱業務淘天集團（旗下擁有淘寶、天貓、天貓國際、淘寶直播、天貓超市、淘菜菜等平臺），收入976億，同比增長4%。
阿里各版塊收入，圖源 / 阿里2024財年第二財季財報
由于阿里不再披露用戶數、GMV兩大關鍵指標，市場對其的關注點轉移到了淘天的收入項目——CMR客戶管理收入（傭金和廣告收入）和對應的GMV上。
本季，阿里淘天的客戶管理收入增速為3%，這塊高毛利業務的收入為686億，稍低于市場預期；對應的是，剔出未支付訂單，淘寶和天貓的線上GMV“輕微下降”。考慮到宏觀環境疊加競爭加劇的影響，以及淘寶天貓的GMV增速變差，可以判斷，其變現效率有所提升。
京東本季總收入為2477億元，同比增長2%，表現略顯疲軟，但市場早有預期。雖然京東整體收入超過阿里，其實是因為其將毛利較低的自營“賣貨”收入，也計入到平臺整體營收中。
分板塊看，核心的京東零售（京東商城）收入2120億元，幾乎零增長，同比增速從上季度的0.1%降到0.05%；新業務（包括京喜、海外電商）收入38億，同比環比都在萎縮；只有京東物流、達達有兩位數的增速，起到了一定的拉動作用。
京東各部收入和利潤情況，圖源 / 京東2023年第三季度財報
當然，后者無法扭轉京東的整體趨勢。京東的增長停滯，主要是因為三大版塊的收入，即通電類產品（電子產品及家用電器商品）、一般商品零售（日用百貨商品收入）、平臺及廣告收入的收入增速，都在正負3%之間。
京東的商品收入及服務收入，圖源 / 京東2023年第三季度財報
不過，好消息是，京東一般商品收入的跌幅，從上季度的8.6%收窄到2.2%，意味著，1P（自營）變更3P（第三方）模式的影響或將結束。今年以來，京東大力發展毛利更高的3P業務，推出“春曉計劃”等一系列建設商家生態，希望拉動3P的GMV及廣告收入增長。
但目前3P業務還沒到收獲期，主要反映平臺3P賣家服務的平臺及廣告收入為195億，增幅只有3%。
再來看拼多多。當京東、阿里同樣發力性價比策略后，較晚公布財報的拼多多，再度交出一份收入超出市場預期的季報：本季總收入688.4億元，同比增速提升到94%，這一增速遠超同行。
拼多多還是沒有披露國際業務的營收，讓外界無法判斷海外的Temu，到底貢獻了多少增量，財報中只披露了交易服務的收入（包括主站的支付、傭金收入，以及多多買菜、Temu業務收入）漲了3倍至291.5億元。
拼多多的電商廣告收入及交易服務收入，圖源 / 拼多多2023年第三季度財報
不過，一位關注拼多多的投資人對此表示，拼多多環比增加了165億收入，而毛利只增加了84.2億，結合拼多多主站的電商廣告收入毛利很高、Temu的履約費用很高兩個因素，推算出海外Temu的高速擴張，是拼多多業績超預期的主要原因。
而目前Temu上還未看到廣告位，收入應該均來自傭金。因此，拼多多核心的電商廣告（在線營銷服務和其他），絕大部分來自主站，從這一項指標，還是能觀察出主站的情況。
拼多多電商廣告本季收入396.9億元，同比增長達39%，增速相比上一季有放緩跡象。與此同時，電商廣告收入的環比增速，從上一季的39%，降到本季的5%，很難說沒有受到淘天和京東“反擊”的影響。
為了利潤拼了：一手卷低價，一手砍費用
今年以來，電商三巨頭最大的變化莫過于，京東、阿里高調推出百億補貼、99特賣頻道、五星價格力等，通過類價格戰的方式重啟競爭。
理論上，這勢必有損平臺利潤，于是，“性價比”的競爭之下，誰的利潤更抗打，就成了市場關注的重點。
這一季，三家為了利潤都費勁了心思，最終的利潤表現可以總結為：阿里相對優秀，京東小超預期，拼多多成賺錢機器。
先看阿里利潤的核心數據：在市場最關注的利潤指標——調整后EBITA利潤（不含股權激勵和攤銷費用的利潤）上，達到428億元，較去年同期的361億多了67億，超出市場預期，調整后EBITDA利潤率22%，高于去年同期的21%；
阿里本季歸母凈利潤277億元，同比扭虧為盈，2022年同期虧損205億元；調整后凈利潤401億元，在收入增速8%的情況下，把利潤增速做到了19%。
營收表現中規中矩的阿里，利潤表現優秀，這背后是持續的降本增效：用于用戶補貼的銷售和市場費用，沒有太大變化，占收入的比例為11%，和去年同期一致；產品開發費用率和管理費用率都有輕微下調，其中，單季度人員凈減少約四千人。這三項費用的費率整體下滑了2個百分點。
更多的利潤空間，來自各個板塊的共同努力。阿里本季經營利潤為335億，同比增長34%。
具體看各部調整后EBITA利潤：淘天為470億，同比增長3%；阿里云（云智能集團）為14億，另外，收入也有小幅改善；菜鳥賺了9億，漲了6倍。
剩下的就是還在虧損的業務。其中本地生活，相比去年同期虧損收窄76億，另外，國際業務、大文娛集團也都虧的更少了。這三大業務都在成長。
阿里各部經調整EBITA利潤，圖源 / 阿里2024財年第二財季財報
再來看京東，其營收不太好看，但利潤沒有受太大的影響。京東本季實現了93億的經營利潤，同比提升了7%，高出市場預期。
京東是怎么在利潤版塊小超預期的，具體來看毛利和費用兩項指標：
京東實現毛利潤388億，毛利率同比提高到15.7%。前文提到，有京東更重視毛利更高的3P業務的因素，另外，也說明，三季度沒有重大促銷的情況下，所謂的常態化的百億補貼，對公司的利潤影響不大。
這一點從京東的營銷支出減少中也可看出。本季，京東營銷開支79.6億，同比下滑5%、環比減少28%。
除了在營銷上省錢，京東本季的研發費用、管理費用，分別同比減少8%、6%。只有履約費用有6%的漲幅，這是因為，今年8月京東自營首次下調包郵門檻，從99元降至59元。
京東的費用情況，圖源 / 京東2023年第三季度財報
具體看京東各業務的利潤情況：京東零售再創歷史新高，經營利潤高達110億，這再次反映出，京東持續的百億補貼沒有傷及公司利潤；京東物流的經營利潤降到了2.9億，達達還在減虧的狀態中；京東對新業務版塊的投入在收縮，本季該版塊的虧損亦在收窄。
反觀拼多多，本季其經營利潤做到了167億元，同比增幅60%，比上季度多出了40億。
究其原因，是Temu的功勞還是主站的增長？這要看毛利潤，拼多多本季毛利潤420億，同比漲幅50%。再考慮到Temu還需要擴張、投入，且履約成本高、毛利率低，推測拼多多毛利潤的增長主要表現在主站，也就是說，利潤來自主站的業績上揚。
當然，拼多多的大賺，還因為收入爆發的同時，各項費用率都在“砍”。
拼多多的費用情況，圖源 / 拼多多2023年第三季度財報
主站和Temu共同的銷售與市場費用，環比增加42億至217億，但對比去年同期，銷售費用率從39.6%降到了31.6%。
其管理費用也是不升反降，管理費用率從去年同期的3%降到了1%，推測收入增長的同時，公司的員工數沒有明顯增長；另外，研發費用率降到了4%，去年同期是8%。
補貼大戰，電商巨頭們犧牲了什么？
總體來說，今年以來，貓狗拼三家還是用實打實的成績，回應了市場的擔憂。
今年二季度，線上零售行業的增速放緩，阿里、京東、拼多多的收入增長卻在改善，總營收和核心廣告收入都是不降反增。
這一季，2023年7月、8月社零同比增長2.5%、4.6%。按累計同比增速推算，7月、8月實物商品網上零售額同比增長5.0%、6.1%，較Q2放緩。不過，三大電商平臺今年三季度的收入合計同比增長11%，較上一季度減少了3個百分點，在預期范圍內。
貓狗拼的利潤表現，也回擊了市場的擔心。有觀點認為頭部平臺再掀“補貼”大戰，會導致行業整體利潤的下滑。
但實際上，各家的利潤并沒有因此而惡化。具體看本季的經營利潤率，阿里、京東有小幅提升，分別為15%（去年同期為12%）、4%（去年同期是3%），拼多多保持在24%（去年同期是29%）。
某種程度上，電商巨頭的各類補貼和促銷聲勢浩大，但消費者拿到的低價，不完全來自平臺自身真金白銀的補貼，而是主要靠商家讓渡利潤。
前有拼多多，后有京東，兩家推廣“百億補貼”的邏輯一致：先靠數碼、家電等高價、高知名度的產品打出名聲，后期再提高日用快消品的商品占比。這既是因為其市場需求更高頻，能拉高平臺DAU，也是因為這些類目的商家，更有以低價換取平臺流量傾斜和銷量的需求。
不過，要說各類“補貼”完全不影響平臺的利潤空間，也不客觀。電商平臺為了吸引低價商家，需要調整流量分發原則，代價是犧牲一部分利潤。
過去，電商平臺的流量分配原則是，哪些商家的買量能力更強，就能采買到更多流量。這帶來的結果自然是，利潤空間高、最賺錢的商家，獲得了更多流量。從平臺利益出發，平臺也愿意把流量賣給這部分商家，因為能為平臺帶來更高的GMV，貢獻更多收入。
但現在，市場需求變了，頭部電商平臺要換取低價的用戶心智，就得擴大低價商品池并給更多曝光，也就意味著，把流量傾斜給更愿意出低價的商家。相應的，平臺失去的是拿這些流量賺錢的利潤。
可以看到，電商平臺的側重點，由追求GMV和收入，轉向了用戶爭奪和搶奪市場份額。從電商發展的大環境看，這其實是大盤增長放緩后的必然。
補貼大戰，也是搶人大戰。實際上，電商平臺對用戶的爭奪從未停止，只是此前各有各的方式：阿里和京東主要是通過提升用戶體驗和商家生態，它們對直播、“逛逛”等的投入，也都服務于用戶黏性；拼多多則是用更便宜的價格和爆款邏輯，打入市場。到了現在，各家殊途同歸，主戰場都轉向了低價。
判斷一個電商平臺的體量和市場份額，GMV、用戶數都是重要維度。比較可惜的是，我們無法從財報中獲取三家這兩項的最新數據，因此也無法準確了解，誰在持續的補貼大戰中最受益，搶到了更多用戶和訂單。
在本季財報中，阿里提到“淘天的買家數和訂單量均增長，淘寶APP用戶實現健康同比自然增長”；京東稱“三季度，3P訂單量和3P活躍用戶數量同比持續增長”。拼多多則在2022年年報中提及，截至2022年12月31日止的12個月內，平臺活躍買家數達到9.47億人。
截至發稿，阿里、拼多多、京東三家的市值分別為1.48萬億港元（美股1902億美元）、1883億美元、3343億港元（美股431.77億美元）。
對于三家的本季業績和二級市場的反映，一位投資人對「定焦」總結：結構重組中的阿里基本面復蘇處于正軌，淘天用戶數據亮眼，分拆后的非電商業務減虧明顯；面對加劇的市場競爭，拼多多利潤穩健增長，發展潛力被市場看好，但對比市值，亦有觀點認為，拼多多這兩天的漲勢可能被高估；京東有望借3P業務打開成長空間，新業務減虧繼續推進，但零售業務短期繼續承壓，運營效率還有提升空間。