文|極點商業評論 劉珊珊

編輯|楊 銘

脫離華為三年來，有關榮耀上市消息持續不斷。特別是最近，消息不斷發酵引發業界和投資者的廣泛關注。

11月20日晚，一條重磅消息傳出：原深圳市水務（集團）有限公司董事長吳暉已在上月加入榮耀終端有限公司，或將擔任董事長一職。原榮耀董事長萬飚，則被調整為副董事長。

兩天后，榮耀發布公告，官宣一系列人事調整，否認“借殼上市”傳言，表示將通過“首發上市”的方式，通過IPO登陸資本市場。消息一出，一大堆“借殼預期”的概念股應聲大跌。

“借殼從來不是我們的選擇。”在11月23日的發布會后，榮耀CEO趙明對媒體說。

從趙明定調來看，外界幾個疑問得到了解答，包括榮耀的確在推動上市，上市道路不借殼而是正常IPO方式，以及上市地點會在中國。

這意味著，榮耀或許會很快成為繼小米后第二家上市的手機公司。而圍繞榮耀上市的猜想和疑問，也將會越來越多。

01 去哪里上？現在是上市好時機嗎？

上市對榮耀好處，目前已有不少分析，如融資渠道更寬，在IPO首發階段就可以引入更多資金支持，為榮耀持續補血，榮耀董事會文件中就提到，“公司將不斷優化股權結構，吸引多元化資本進入”。

另外，上市還可以提升企業知名度和品牌價值，為榮耀未來戰略路線發展做有力支撐。而考慮到榮耀特殊背景，上市對國資也可實現增值和保值等等。

榮耀并未透露獨立IPO時間表。根據此前榮耀在員工大會和渠道側的消息，榮耀最遲在2025年Q3完成上市。如今隨著吳暉到來，進程明顯會加速。

有業內人士就預計，榮耀接下來會加快股改進程——榮耀手機業務主體是榮耀終端有限公司，2020年11月榮耀被深圳智信收購并變更了實控人，按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》，發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應當在3年以上，以此計算，榮耀目前已經滿足相關條件。加上保薦券商、會所、律所等專業審計，IPO流程并不會太慢。

不過，上市從來就是一個復雜事情，任何選擇需要考慮多種因素，包括市場環境、公司財務狀況、行業競爭格局等等，那么榮耀現在推動上市，會是好時機嗎？又去哪里獨立上市？

從市場大環境角度看，當前全球資本市場受多種因素影響，處于波動之中。智能手機市場環境更是不容樂觀，同質化嚴重創新乏力，全球智能手機銷量連續27個月同比下降，盡管今年10月全球智能手機單月銷量微增長5%，但是否觸底反彈，以及智能手機還是不是個好生意，所有人都沒底。

這種波動，無疑會影響投資者對榮耀的信心和預期。同時，近年來科技公司在股市表現呈現出較大的差異性，中國科技企業市值普遍不高，部分公司市值嚴重下滑，從大環境來看，最近兩年或許不是榮耀好時機。

但是，投資方對榮耀的回報壓力，又是客觀存在的。目前，榮耀已有15名股東，國資、代理商、第三方資本交織，比如愛施德、天音控股、蘇寧易購（通過深圳市春芽聯合科技參股）均是手機分銷商，而手機分銷早已不賺錢，上述企業依靠投資早日獲得回報之心，早不是秘密。

目前榮耀雖然在手機市場占有一席之地，但一個現實挑戰是，此前很多消費者是因為“華為”光環下，退而求其次購買榮耀，如今華為手機業務加速回歸，榮耀華為“短兵相接”，以及vivo、OPPO、小米持續發力，智能手機市場江湖風起云涌，座次隨時變換中，榮耀能“堅挺”多久是疑問。

與此同時，榮耀手機已進入全球超74個國家和地區，海外市場擴張急需資金持續補血。所以，榮耀需要盡早上市，也在業界和投資者期待之中。

那么，榮耀是跟隨小米步伐去港股，還是在A股上市？

港股一度是國內科技從華爾街回歸后首選之地，但從最近兩年市場表現來看，很多科技股在震蕩中表現不佳，快手、小米等并未給投資人帶來滿意回報。另外，考慮到榮耀9大股東背后都有深圳國資身影，包括鯤鵬資本、深圳資本、深智城集團等，榮耀大概率會去A股。

好消息是，當前A股市值普遍比港股和美股高，比如中芯國際A股市值超600億美元，港股市值僅200多億美元，A股對投資者的回報明顯更大——需要注意的是，A股上市會帶來股民的關注和壓力，公司需要承受股民的期望和批評。

02 華為全面回歸，榮耀基本盤還能穩固嗎？

無論選擇在哪里上市，支撐榮耀估值，決定資本市場未來走勢關鍵，依然是市場表現。

榮耀在手機市場上已經占據了一定地位。根據IDC報告，今年第三季度，榮耀以19.3%市場份額重返國內手機市場榜首。不過，同比去年依然減少20萬臺。

從全球市場來看，榮耀則有點力不從心，不僅無法與蘋果三星兩強比肩，相比小米、 OPPO、傳音等國產品牌也差距明顯——據市場機構TechInsights統計，榮耀被歸入“其他”一欄，滑出前五名梯隊。

對榮耀來說，盡管市場份額可觀，但鑒于安卓硬件幾乎不賺錢，加上渠道返點，買掉一臺手機，往往是微利甚至無盈利現實狀況，榮耀利潤或許不如預期。趙明就在多個公開場合中表示，當前手機市場成本壓力巨大。

榮耀對手機市場依然“野心勃勃”。一方面通過Magic系列加速向高端化轉型，今年接連推出Magic5、Magic V2兩大高端系列；另一方面采用快速鋪貨策略，用數字系列、X系列和 Play 系列的“機海戰術”覆蓋中低端產品，做大規模搶占盡可能多的市場。

在高端折疊屏市場，榮耀目前走輕薄差異化路線的 Magic V2市場表現不錯，但未能幫助榮耀取得領先地位。IDC中國折疊屏手機市場份額報告顯示，今年第一季度至第三季度，華為、OPPO市場份額分別達31.7%、17.9%，榮耀排在第三。

當前，中國折疊屏手機市場進入多品牌競爭時代，頭部手機品牌均已確立直板旗艦+折疊屏旗艦雙旗艦策略。華為Mate X5、OPPO Find N3、vivo X Fold系列都對榮耀折疊屏銷量造成直接沖擊，如何征戰高端市場，榮耀還需拿出更有產品競爭力的表現。

在中低端市場，榮耀幾乎每月都有新機發布，僅2022年，榮耀就推出了23款手機產品，2023年這個數字只會多不會少。

“機海戰術”結果是產品雖有亮點，卻總體乏善可陳。比如最新發布的榮耀100系列，盡管100 Pro搭載了驍龍8 Gen 2，但100標配仍采用驍龍7 Gen 3處理器——對一款定位于中端的機型來說，去年發布的小米13系列就搭載了驍龍8 Gen 2，且驍龍7 Gen 3性能不如天璣8300甚至天璣8200。

同時，與出貨量不相符的激活數量，也讓榮耀受到質疑。根據QuestMobile數據，截至2023年9月，智能終端品牌活躍設備占比中，華為、蘋果、OPPO、vivo及小米分別為22.8%、21.7%、18.9%、14.7%及10.2%，而榮耀僅為6.4%——這也是市場一直有觀點稱，懷疑榮耀的貨不少壓在了經銷商那里。

在存量市場，競爭對手每進一步，就可能意味著自己后退一步。在榮耀公開將蘋果、華為視為主要競爭對手后，如今最大“心魔”，或許是華為手機業務的全面回歸。

今年9月以來，靠未發先售的Mate 60系列和折疊屏手機Mate X5，華為吹響重返江湖號角，“遙遙領先”看上去只是時間問題。Counterpoint報告顯示，得益于新推出的Mate60系列，華為第三季度手機銷量同比增長37%，是9月來增長勢頭最強的廠商。

鑒于華為榮耀歷史的復雜糾葛，以及榮耀過去幾年明顯受益于“華為光環”加持——華為走勢，也放大了業界和市場對榮耀未來的隱憂。

必須意識到的是，榮耀正在產品端加速與華為“徹底割裂”。比如最新的榮耀100，有用戶就透露，以往的華為云、華為應用商城、華為錢包、華為視頻、華為音樂、華為瀏覽器都全部換成了榮耀自己的應用程序，并且華為暢連、Hicar也從榮耀100中消失。

從“獨立自主”角度，這一步對榮耀而言是必須的——有助于擺脫華為附庸印象，實現趙明的“拼出一個全球標志性科技品牌”目標。但現實利弊如何衡量，對榮耀上市造成何種影響，還需接下來的市場表現給出答案。

03 新增長點難尋，如何講好資本故事？

根據此前消息，榮耀估值目前超過450億美元——和小米目前市值約有500億元人民幣差距。在估值方面，很多投資者認為，盡管榮耀在手機出貨量上超過小米，但小米生態鏈更加豐富，并且還在造汽車，對業務單一的榮耀來說，估值不太可能超過小米。

在科技行業，企業估值往往不僅取決于其核心業務的表現，還與其生態系統、品牌影響力、創新能力等多方面因素有關——簡單來說，如何給資本市場講一個更好故事。

在2023年，ChatGPT“一夜爆紅”后，國內外科技企業、初創企業紛紛入場，點燃“千模大戰”。同樣，vivo、華為、OPPO、小米為代表的手機廠商也跑步加入大模型賽道。

業界普遍認為，手機端側與AI大模型能力融合，未來將成為每個人的私人智能助手，甚至可能引發智能技術巨變。對智能手機廠商而言，在具有突破性創新出現之前，大型模型是不能放棄的高地。

從業界布局來看，華為、OV、小米都已完成正式布局甚至落地。華為在8月初發布的鴻蒙4中就接入了AI大模型，9月又在Mate 60系列接入盤古人工智能大模型。vivo則發布了十億、百億、千億三個參數量級的5款自研大模型，在vivo X100系列搭載了藍心大模型，成為行業首批百億大模型在終端調通的手機。

相比之下，榮耀目前還未正式開講大模型故事。根據趙明在新榮耀成立三周年的講話，榮耀將發布自研70億參數端側AI大模型，將搭載在Magic6上——其預計在2024年正式推出。

失去市場先機后，大模型能否成為榮耀上市中的重要籌碼，要看是否解決數據、算力、算法、能耗、人力等諸多“攔路虎”，以及端側應用落地實際檢驗。

對榮耀而言，大模型故事姍姍來遲且大概率沒新意下，最重要問題是，需要找到新的盈利增長點，以確保能夠持續投入研發、市場營銷和擴大產品線等關鍵領域。

“榮耀渠道目前突出問題是，除了手機，幾乎沒有其他品類收益。”有榮耀渠道商曾對媒體坦言，榮耀專賣店手機銷售毛利占收入比重高于九成，在行業內卷嚴重、利潤微薄的當下，生存能力偏弱。

隨著人工智能、5G、云計算、物聯網等技術逐步成熟，潛力巨大的IoT，一度成為手機廠商尋找的新利潤增長點。

Valuates調研數據顯示，預計2026年，全球IoT市場規模為319億美元，相關市場復合年增速高達64.2%。GSMA 全球移動通信協會則預測，2025年全球物聯網終端連接數將達250億個，其中消費物聯網終端連接數將達到110億。

IoT戰略布局最深的無疑是小米、華為，但這個故事同樣不好講。根據小米最新財報，本季度小米 IoT業務實現營收207億元，終于止住下滑趨勢，主要得益于冰箱空調洗衣機品類復制“小米電視路線”取得的一定成效。

榮耀過去幾年也喜歡講萬物互聯故事，特別是2020年提出“1+8+N”全場景戰略后，逐漸補全平板、PC、智慧屏、可穿戴、智能家居等業務板塊。不過，進入2023年，趙明提及全場景戰略次數大大減少。

根據業界預計，IoT給榮耀帶來的營收和利潤貢獻，幾乎可以確認遠不如小米。

以被榮耀寄予厚望，迭代多次的智慧屏為例，在洛圖科技2023年發布的所有國內電視市場調查報告中，小米、海信、TCL、創維、長虹、海爾、康佳等傳統品牌依舊占據著國內90%以上市場，榮耀智慧屏沒有一次能夠上榜。這說明，智慧屏產品并未實現榮耀占領客廳的預期。

事實上，當初榮耀IoT產品之所以受到業界關注，重點是在產品和解決方案上，依托于整個華為大平臺，底層技術、操作系統、硬件系統、生態系統上都有得天獨厚優勢——比如2020年推出智慧屏時的優勢就在于，基于華為ICT技術做互聯互通。

隨著榮耀與華為成為競爭對手，上述優勢已不復存在。對缺乏生態體系的榮耀而言，當業界IoT不少產品都陷入真需求還是真"雞肋"市場質疑時，萬物互聯生態體系如何建立，如何讓消費者得到更好產品體驗，如何找到突破市場的切入點，更是千難萬阻。

智能手機、IoT之外，智能汽車也被手機廠商視為未來生態重要終端和入口，小米在親自下場造車，華為參與智能汽車產業鏈的程度越來越深，“造車聯盟”日益強大。相比之下，榮耀可以說完全錯失智能汽車市場。

無論如何，對初步定調上市方向的榮耀來說，關于未來的疑慮還有很多——盡管手機不會消失，但在小米2018年上市且股價屢屢跌破發行價這幾年，已沒有手機廠商再獨立IPO，華為多次強調沒有上市計劃，OV也沒有明確消息傳出。其實都在說明，手機對資本市場而言不是一個好故事。

回想最初，榮耀因為對標小米而生。如今，對生態鏈、多元化明顯不如小米的榮耀來說，應如何去講述一個比小米更動聽的資本故事？