文｜首條財經研究院 陳晚鄰

編輯｜賀婧

“中式連鎖快餐第一股”的爭奪戰逐漸熄火。

繼老鄉雞8月終止IPO后，11月13日，上交所發布關于終止對老娘舅主板上市審核的決定。

玩味在于，與一般情況下公司和保薦人同時撤回不同，此次老娘舅并未提交撤回IPO的申請。

兜兜轉轉兩年有余，最終遺憾折戟，到底差在哪了？

1 營利變臉、毛利率不及同業均值

公開信息顯示，老娘舅成立于2000年5月，以經營標準化新中式連鎖快餐為主營業務，擁有品牌“老娘舅”，主要產品包括套餐、主菜、湯羹飲品、米面主食、小食配菜等。

回首資本之路，2021年10月進入上市輔導備案；2022年7月5日首次預披露招股書，擬滬市主板上市，2023年2月28日平移到上交所受理；3月29日收到問詢，11月13日終止審核。

經歷等待與沖刺，還是與上市失之交臂，基本面或是一個考量。

2019到2021年，老娘舅營收12.22億元、12.07億元、15.25億元；凈利6576.53萬元、2175.54萬元、6384.7萬元。符合“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元”的發行條件。

然2022上半年，公司便業績變臉，營收6.27億元，凈利潤僅70.9萬元。好在經營活動產生的現金流量凈額為8195.34萬元，相比上年同期大增。

對此營利雙降，老娘舅表示，主要受上海地區及其他長三角區域的疫情影響。招股書表示，下半年隨著情況好轉，預計2022全年營收14億元-15億元，預計歸母凈利3500萬元-4000萬元。

即便上述業績達到預期，仍較2021年有所差距，尤其是盈利能力。

2019年至2022年6月報告期內，老娘舅綜合毛利率為17.76％、14.58％、16.40％和12.32％。同期，老鄉雞為19.02%、17.28%、16.56%和16.47%，也低于同業可比均值的38.15%、21.59%、20.77%和14.70%。

對此，老娘舅表示，“公司主營中式快餐業務，產品定價較為親民，因此毛利率低于以中式正餐為主營業務的同慶樓等餐飲企業，同時由于門店端的租金和薪酬等成本較高，毛利率亦低于味知香和千味央廚等預制菜企業。老鄉雞主營中式快餐業務，報告期內毛利率略高于公司，主要是公司營業成本中包含外賣業務相關的騎手配送費，而老鄉雞則將包含配送服務的外賣服務費統一在銷售費用中核算所致。”

話雖如此，銷售區域較集中、規模效應待提升也應是一個考量。據招股書，2019-2022上半年期間，公司門店處于快速擴張的狀態中，門店總量由2019年的295家漲到2022上半年的368家，期間每個報告期還會關停十數家效益較低的門店。

即便如此，企業門店仍主要集中在浙江、上海、安徽、江蘇等長三角地區。

對此，招股書表示，公司預計未來三年累計新設門店數量在300家左右，將進一步擴大經營規模，并優化門店布局。

2 問詢回復“難產”

做大做強、查漏補缺之心肉眼可見。值得注意的是，老娘舅此次IPO計劃募資8.32億元，約一半資金將用于連鎖門店建設，其余用于供應鏈綜合基地建設、品牌推廣以及信息化系統建設。

而今伴隨IPO終止，這筆發展資金自然也擱置下來，上述補短將何去從呢？

據財聯社，老娘舅董秘辦人士公開回應稱，因保薦機構中信證券主動撤銷保薦，所以終止了IPO。撤銷保薦的理由“與老鄉雞類似，均是因為 ‘紅黃燈 ’政策”。

2023年8月27日，證監會曾公告稱，宣布階段性收緊IPO節奏。此前，有市場傳聞稱監管層將對核準制下的主板申報進行行業限制，“紅燈行業”（包括防疫、白酒等）不能申報IPO、“黃燈行業”（包括食品、電器等）頭部企業才可申報。

但上述限制傳言并未有官方實錘消息。說到根本，IPO還是一場實力秀，自身底盤硬不硬才是成敗關鍵。

值得注意的是，老娘舅3月29日收到首輪問詢。截至目前未見回復，其最新招股書數據停留在2022年6月。

3 對賭壓力、背水一戰

上市未果，不止是企業發展機會成本的“損失”，實控人還面臨對賭風險。

老娘舅公司實控人為楊國民、楊峻琿父子，兩人合計直接及間接控制公司發行前股本總額的53.09%，若發行完成，楊國民、楊峻琿父子仍為公司實控人。

據相關媒體報道、結合招股書相關信息，老娘舅籌備上市過程中，曾通過增資擴股等方式引入了多家外部投資機構或個人，楊國民、楊峻琿父子與這些創投機構皆簽訂了對賭協議，其中一條是“上市失敗回購協議”。

據招股書披露，在解除這些對賭協議時，10家簽訂了對賭協議的外部投資股東中，僅有3家承認“所有股東特殊權利條款徹底解除且自始無效”，另外有7家保留了“回購安排的自動恢復效力”。

相關協議顯示，如老娘舅未能在2022年底前提交首次公開發行上市申報材料或2025年底完成IPO上市，投資方有權要求對賭義務人回購其股權。

若按照投資者們入股價格測算（6.47元/股），如果啟動回購實控人楊氏父子或將付出上億的代價。

老娘舅稱，目前經營仍處快速增長階段，此次調整不會對老娘舅的正常經營活動產生不利影響。老娘舅將規劃其它路徑的上市可行方案。

如此看，大概率還會有“下一站”。未來2年，老娘舅仍在背水一戰。可還是那句話，無論哪個資本市場，實力底盤是成敗基礎。