界面新聞記者 | 黃姍
界面新聞編輯 | 樓婍沁
金價持續上漲會抑制金飾消費需求，但也會促進足金金幣和金條的消費需求。受宏觀經濟下行和地緣沖突的影響，2023年以來黃金消費迄今為止仍保持了與2022年一致的市場表現。
再加上鉆石價格持續下跌造成的鑲嵌類飾品消費疲軟，黃金珠寶首飾依然是今年本土表現最好的珠寶品類。
諸多黃金珠寶首飾品牌得益于此，有著不錯的業績表現，但這不意味著它們的盈利模式在資本市場從長遠看被認可為可持續的。事實上，黃金珠寶企業近來的沖刺上市進程總是一波三折。
就在老鋪黃金轉道香港、向港交所遞交招股書的幾天之后，市場上傳來了周六福珠寶二度沖刺主板上市失敗的消息。
深圳證券交易所官網顯示，周六福珠寶股份有限公司的上市進程正式終止于11月17日。終止原因是該公司保薦人中信建投證券股份有限公司在11月8日撤回了上市申請。
周六福珠寶此輪上市申請遞交于2023年2月28日的深交所，中間經歷了一輪審核問詢和回復，以及兩度更新招股書，但最終該公司還是決定撤回上市申請。周六福首次沖刺上市的時間是在2019年5月，但發審委在2020年10月否決了其首次公開募股的申請。
同樣曾經申請主板上市被否的黃金珠寶企業還有老鋪黃金股份有限公司和夢金園黃金珠寶集團股份有限公司。不過，不光是老鋪黃金，夢金園也已轉道港股。二者分別于2023年9月和11月向港交所遞交了招股說明書。
周六福珠寶業務模式的核心盈利點在于“貼牌”，即通過向大規模的經銷商收取加盟費和品牌使用費來獲得較高的利潤。
根據周六福珠寶最新的招股書數據，2022年上半年周六福珠寶的毛利率為44.57%，遠高于老鳳祥、周大福、周大生等黃金珠寶品牌的毛利率，后者在2022年的毛利率分別約為9.1%、22.6%、20.33%。
但細看周六福珠寶的產品結構，其主產品鉆石鑲嵌類和素金類產品的毛利率分別是14.02%和6%，都遠低于周六福珠寶的綜合毛利率水平。
另一方面，周六福珠寶服務收入的占比從2019年的17.28%，大幅增長至2022年的57.76%。而據其招股書，該服務收入的毛利率高達近100%。這真正大幅拉高了周六福的綜合毛利率。
周六福的貼牌模式讓加盟商和授權供應商直接交易，大幅減少公司資金占用。這決定了周六福的營收增長極大依靠加盟商數量的增長。從招股書數據來看，周六福加盟店數量在所有門店中占比連續三年都在98%至99%之間，且每年門店數量都有所增長。
可問題是，2019年至2022年上半年，周六福珠寶加盟店店均收入從57.5萬下滑至16.45萬。收入的下滑都可能導致加盟商減少存貨或退出加盟，這從三年加盟商關店數量增多也能有所體現。
也就是說，即便黃金消費這兩年處在高位，但其帶來的產品營收的毛利遠不如周六福獨特的“貼牌”模式所創造的綜合毛利?？梢坏┘用松虜盗吭鲩L放緩，周六福服務收入的來源可能會受到影響，繼而影響其業績的增長。事實上，從2019年至2022上半年，周六福加盟模式收入占比已經從82%下滑至46%。
“貼牌”模式下的周六福珠寶，其手中最值錢的資產就是商標。不過，周六福的商標權屬糾紛不斷，這也為成為其上市之路的另一大障礙。
界面新聞在天眼查APP看到，關聯周六福珠寶的司法案件中，案由統計排名第一的是“侵害商標權糾紛”，相關案件數量高達511起。而排名第二和第三的分別是“知識產權權屬、侵權糾紛”、“商標權權屬、侵權糾紛”，數量分別為19起和17起。
從招股書信息來看，截至2023年2月27日，周六福及其子公司的“周六福”等商標中，被第三人提起無效宣告且國家知識產權局尚未作出裁定的共有10項，被第三人提起撤銷、國家知識產權局已作出決定且公司已提起復審的共有9項。
在本輪上市申請的首輪上會問詢中，深交所曾要求周六福珠寶結合“周六福”商標被提起無效宣告或撤銷程序的進展情況，產生糾紛的背景及原因，被撤銷商標所涉產品在報告期內相關收入及占比情況等，具體說明商標被宣告無效或被裁定撤銷的風險及對發行人生產經營可能產生的影響，相關風險是否已分披露。
值得注意的是，老鋪黃金的毛利率同樣遠高于一眾同業者的毛利率。但其高毛利率并非由“貼牌”創造，而是從產品、高端品牌定位以及直營模式三方面導向的結果。
從2020年至2023年上半年，老鋪黃金的毛利率分別為43.1%、41.2%、41.9%及41.7%。2021年老鋪黃金A股首發未獲通過的時候，證監會曾專門要求該公司對毛利率明顯較高于市場上可比公司提供合理性解釋。
在最新遞交給港交所的招股書中可以看到，老鋪黃金一方面只做古法足金黃金產品以及足金鉆石鑲嵌產品，確保了高毛利。
同時，老鋪黃金小而精的全自營門店網絡（門店數量目前僅有29家），為品牌在2023年上半年創下了人民幣4480萬元的單店收入，接近2022年全年的店均表現。根據弗若斯特沙利文的數據，2022年在中國所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店收入已經是排名第一。
不過，對直營店模式依賴越高，也同樣意味著庫存風險越高。
不管是周六福、老鋪黃金，還是金夢園，近幾年的存貨余額均呈現逐年增長的趨勢。自營門店鋪貨，金價上漲造成的庫存增加，未來金價下跌導致的存貨價值的減少，以及鉆石價格下跌導致鑲嵌類產品銷量的下滑等因素，都造成了存貨增加。