文|邁點 于波
那個曾經連續6年扣非凈利潤虧損、依靠變賣資產維持“生計”的三特索道，在2023年迎來了華麗轉身。只是，回首過往，成長所帶來的“陣痛”依然歷歷在目。當成長還在繼續，三特索道是輪回，還是新生？
01 華麗轉身的2023，成色幾何？
2023年前三季度，鋪天蓋地的“旅游市場強勢復蘇”，卻換來了旅游景區上市企業經營業績的顯著分化。根據邁點網的統計，2023年前三季度，A股市場14家旅游景區上市企業的歸母凈利潤，有2家依然延續虧損態勢，4家未恢復至2019年同期水平，兩者合計占比達到43%。剩余8家企業中，有5家企業較2019年同期增長超過40%，占比為36%。
面對外強中干的市場環境，三特索道卻悄然創造了史上最佳三季報。財報數據顯示，2023年前三季度，三特索道雖然營收較2019年同期僅增長10.71%，但歸母凈利潤和扣非凈利潤卻較2019年同期實現了超7倍和超11倍的增長。放眼整個旅游板塊，獨此一家。
而且，三特索道的營收與扣非凈利潤，均創造了自2007年上市以來的新高。財報數據顯示，2023年前三季度，三特索道實現營收5.79億元，較前高增長11%；實現扣非凈利潤1.45億元，較前高增長261%。
數據來源：公司財報，邁點網整理
更為重要的是，雖然三特索道的歸母凈利潤未創歷史新高，但較之以往盈利質量更高。財報數據顯示，三特索道此前歸母凈利潤最高值為2018年三季報創造的1.59億元，但其中非經常性損益高達1.24億元，占比為78%。而2023年三季報，三特索道的非經常性損益為-1096.87萬元，甚至拉低了歸母凈利潤。
結合財務指標來看，三特索道不僅盈利能力和經營效率大幅提升，而且資產負債結構顯著優化。財報數據顯示，2023年前三季度，三特索道的毛利率和凈利率分別達到66.25%和25.58%，較2019年同期分別提升7.9個百分點和20.34個百分點；總資產周轉率和固定資產周轉率分別達到0.32和0.61，較2019年同期分別提升88%和42%；資產負債率和有息負債率分別為26.32%和8.51%，較2019年同期分別下降36.08個百分點和38.73個百分點。
數據來源：公司財報，邁點網整理
受益于此，2023年前三季度，三特索道的凈資產收益率達到11.19%，較2019年同期提升9.53個百分點。雖然不及2018年同期和2012年同期的16.13%和12.94%，但在財務杠桿大幅下降的背景下，體現出三特索道基本面的顯著改善。
對此，三特索道將其歸功于兩點，一是市場環境改善以及國家政策對旅游業的扶持，各景區經營復蘇情況良好；二是精細化管理以及嚴格控制融資規模和融資成本等手段，有效降低了負債率與成本費用。
02 起伏不定的過往，曇花一現？
雖然三特索道2023年實現了華麗轉身，但回首三特索道的過往，盈利能力起伏不定、增收不增利、主營業務持續虧損現象顯著。財報數據顯示，2007-2019年間，三特索道的營收由1.70億元提升至6.77億元，復合增速達到12.21%，但歸母凈利潤卻由2144萬元下降至1141萬元，復合增速為-5.12%。2012-2017年間，扣非凈利潤更是連續6年虧損。
那么，這是否意味著2023年的三特索道，只是曇花一現？
其實，三特索道也曾經歷過一段經營業績穩定增長的時期。財報數據顯示，2007-2011年間，三特索道的扣非凈利潤由1583萬元提升至4069萬元，復合增速達到26.63%，高于營收21.95%的復合增速。
只是，自2012年起，三特索道開啟了長達8年的“動蕩”時期。期間，不僅毛利率出現了一定程度的下滑，而且營業費用率顯著提升。財報數據顯示，三特索道的營業費用率由2011年的29.97%提升至2012年的37.54%，此后多年間一直保持在40%左右，最高曾達到47.17%。其中，管理費用率與財務費用率的一路走高是主因。與此同時，三特索道的營收復合增速也下降至9.01%。
數據來源：公司財報，邁點網整理
當然，三特索道并非個例，多數旅游景區上市企業的經營業績在2012-2019年間均出現了不同程度的下滑。例如，黃山旅游和峨眉山A的營收復合增速由2007-2011年間的11.37%和18.14%下降至1.21%和2.20%，歸母凈利潤復合增速由14.09%和33.02%下降至5.11%和2.61%。
個中緣由，主要在于旅游市場競爭的加劇以及旅游景區企業的戰略轉型。例如麗江旅游向旅游演藝業務延展、桂林旅游、長白山涉足酒店領域等。不過，與這些資源型、區域性的旅游企業不同，三特索道陷入“動蕩期”的核心原因，卻是其集開發、建設、經營于一體，兼具市場化、跨區域、連鎖化的商業模式。
在2007年上市時，三特索道在此前20余年里已經投建了十幾條索道、纜車和滑道項目，期間雖然出售了部分項目，但上市時仍持有華山、海南猴島、珠海石景山等7個項目。而IPO的募集資金投向，則是貴州梵凈山、陜西華山賓館、湖北咸豐坪壩等新項目。
理論上講，三特索道這種連鎖化的經營模式，“完美”解決了長期以來困擾旅游企業的業務缺乏可復制性、成長能力不足的弊病，但旅游新項目相對較高的經營風險以及較長的“爬坡期”，卻讓三特索道如坐針氈。
在2012年報中，三特索道直言道，咸豐坪壩、武夷山等五家項目公司的虧損擴大是造成業績下滑的原因之一。其中，南漳古山寨、崇陽雋水河是剛剛開業不久的景區。在此后的幾年中，部分在營項目的持續虧損，以及項目的持續擴容，也讓三特索道的經營業績持續承壓，財務壓力陡增。
顯然，三特索道經營業績此前出現大幅波動的核心原因，并非因為自身市場競爭力的不足。相反，經營規模的持續擴容，恰恰反映出三特索道強大的市場競爭力。畢竟，三特索道的旅游資源均是經過商業談判由市場配置取得。
03 撥云見日的三特，未來可期？
將目光拉回到2023年。前述中三特索道將業績爆發的原因歸功于旅游市場復蘇與精細化管理，但邁點網認為，更深層次的原因在于三特索道經營戰略的“撥亂反正”以及在營項目的“云開見日”。
首先，2012-2017年間連續6年扣非凈利潤的虧損以及資產負債率的持續攀升，讓三特索道開始主動求變。2017年起，三特索道開始推行“資產梳理”計劃，著手關停、轉讓經營業績不佳的項目，回收資金。與此同時，三特索道于2020年啟動定增，募資3.63億元用于償還銀行借款以及補充流動資金。
其次，三特索道旗下項目經過多年的培育，終于迎來了“收獲期”。結合2023年中報來看，廬山三疊泉、貴州梵凈山、海南猴島公園、海南索道項目公司凈利潤較2019年同期分別取得了73.12%、45.94%、41.61%和16.09%的增長。
例如于2009年投運的貴州梵凈山項目，在十幾年的發展歷程中，先后被列入世界自然遺產名錄以及升級為國家5A級景區，游客接待量也由投運之初的13.93萬人次提升至2019年的143.56萬人次，復合增速達到26.3%。2023年上半年，貴州梵凈山項目實現凈利潤6060.89萬元，占總凈利潤的比重達到104.59%，成為三特索道經營業績的核心驅動力。
最后，三特索道在主題公園領域的“試水”也初見成效。2023年上半年，三特索道于2019年收購的東湖海洋公園實現營收2657萬元，實現凈利潤386萬元。雖然對于公司整體盈利貢獻有限，但至少并未出現虧損，說明經過長期的積累，三特索道對于新業務、新項目的把控能力有所提升。
隨著經營狀況的扭轉，三特索道的業務擴張，也正逐步進入良性循環：
·一方面，三特索道的業務矩陣日益豐富，包括以索道為主的景區交通類業務、以自然資源為主的觀光類業務、以主題公園等為主的體驗參與類業務、以酒店為主的住宿類業務和以文創產品為主的商服類業務，業務擴張擁有眾多的選擇。
·另一方面，三特索道無論是業務矩陣還是項目矩陣，均擁有合理的生命周期結構。例如收入占比超七成的索道業務是業內公認的“現金?！睒I務，能夠為處于引入期或者成長期的業務提供現金流支持，這也是三特索道敢于降低財務杠桿的原因之一。而貴州梵凈山、華山索道、海南猴島、珠海索道等成熟期項目，亦能夠為湖北南漳、湖北崇陽、克旗旅業等項目的成長保駕護航。
根據三特索道披露的信息，猴島穹頂天幕秀項目（海南猴島二期子產品）計劃于2023年年內試運營，計劃于2025年開業的千島湖牧心谷生態樂園項目建設正在穩步推進中，九真山景區項目已經進入研究規劃階段，這些儲備項目也將成為三特索道未來的業績增長點。
中信證券在研報中指出，三特索道在高經營杠桿的加持下，客流延續景氣帶動收入和毛利率齊升，疊加“瘦身歸核”戰略下費用率的持續優化，2023Q3扣非凈利續創歷史新高，且中秋國慶雙節期間公司接待客流繼續創下歷史最佳水平，全年扣非凈利確定性較強。展望中長期，多個儲備項目有望成為新的增長引擎。
04 結語
2023年，隨著武漢高科集團的入主，三特索道重回國資“懷抱”。國資在資本實力、融資成本、項目獲取等層面的資源優勢，也讓三特索道的擴張步伐更加穩健。