文|子彈財經 王亞靜
編輯|蛋總
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
在新三板終止掛牌2年后，昆侖聯通走上了沖刺上交所的道路。
作為一家IT基礎架構解決方案提供商，昆侖聯通客戶名單中不乏微軟、字節跳動、百度、阿里等知名企業。從業績來看，其近年來的營業收入節節攀升，2022年時已突破20億元門檻。
即便如此，昆侖聯通的轉板之路仍不輕松。
此前，在昆侖聯通遞表后不到一個月的時間（7月25日），上交所便向其發送了問詢函，要求其就銷售、客戶、采購、供應商、應收賬款、現金分紅等18個問題進行回應。
11月3日，昆侖聯通和保薦機構足足用了近400頁內容來一一回復問詢函，再次引發外界關注。
當初，昆侖聯通聲稱基于公司長遠戰略發展規劃而終止在新三板掛牌，不知其對如今坎坷的上市之路是否有所預判？是否為此做好了充足準備？
1、創始人出走7年回歸，實控人大額分紅理財
1998年，昆侖聯通的前身昆侖有限由湯文彩、黃河、晉健、胡衡沅共同出資成立。
昆侖有限成立3年時（2001年），晉健由于創立世紀永通等其他公司，無法兼顧昆侖有限，將其持有的昆侖有限股權全部轉讓給胡衡沅，但是創業結果并未達到晉健預期，于是選擇在2008年回歸昆侖有限。
自2009年7月至2015年1月期間，晉健選擇以胡衡沅代持的方式五次增資昆侖有限，出資額達到1100萬元。
不過，「子彈財經」注意到，這筆資金起初并非是由晉健支付，而是胡衡沅代為支付，晉健的股權也由胡衡沅代持。從2013年開始，晉健才陸陸續續將資金償還予胡衡沅，累計支付1135萬元，包括股權代持款本金和資金占用補償款。
圖 / 昆侖聯通回復上交所問詢函資料
在晉健償還完全部款項的2015年，胡衡沅才將代持的股份轉讓予晉健。
關于這些代付與代持，昆侖聯通披露的資料中提及，胡衡沅與晉健是多年好友，彼此之間十分信任。
但上交所卻對此有所質疑。在問詢函中，上交所要求昆侖聯通解釋上述股權代持的背景、原因及形成過程，是否通過代持規避相關法律法規等一系列問題。
截至招股說明書簽署日，胡衡沅合計控制昆侖聯通48.66%股權，已經是公司控股股東、實際控制人。而作為公司的前兩大股東，胡衡沅、晉健也將公司的利益牢牢掌握在自己手中。
圖 / 昆侖聯通招股書
招股書顯示，在2020年，昆侖聯通現金分紅高達9993.60萬元。其中，胡衡沅、晉健分紅最高，分別獲得了3628.94萬元、2160.88萬元。
值得注意的是，這一年，昆侖聯通的歸母凈利潤只有7473.09萬元。
圖 / 昆侖聯通招股書
實際上，在2020年時昆侖聯通的資金面并不算寬裕。招股書顯示，截至2020年12月31日，企業的貨幣資金僅有1.47億元。
圖 / 昆侖聯通招股書
而資產負債率更是遠遠高于行業平均水平。2020年-2022年，公司資產負債率分別為66.60%、64.62%、66.95%，同行可比公司平均值分別為49.90%、50.60%、49.04%。
圖 / 昆侖聯通招股書
既然如此，為何公司還要大手筆分紅？上交所也要求昆侖聯通說明，實控人、董監高現金分紅去向及最終用途，是否存在最終流向發行人客戶、供應商或密切相關方的情形，是否存在體外資金循環。
但在回復上交所的資料顯示，胡衡沅、晉江在分得高額現金分紅后，均拿出超千萬資金用來理財、炒股。
2、獲微軟高額返利，應收賬款快速走高
歷經25年發展，昆侖聯通的客戶、供應商列表中，積攢了一眾知名企業。
按照昆侖聯通的說法，2020年-2022年，公司累計服務客戶數量超過4500家，其中包括寶馬、大眾、蔚來、特斯拉、字節跳動、京東、百度、阿里、微軟、神舟數碼等國內外知名企業。
在這些企業中，微軟、神舟數碼、阿里云既是客戶又是供應商。其中，與昆侖聯通關系最為密切的當屬微軟。
招股書顯示，微軟與其在中國大陸地區云服務商上海藍云網絡科技有限公司（以下簡稱：藍云網絡）于報告期內一直占據著昆侖聯通前兩大供應商的位置。
圖 / 昆侖聯通招股書
招股書顯示，2020年-2022年，微軟和藍云網絡合計的采購金額分別為3.52億元、4.16億元、4.96億元，占當期采購比例的31.1%、29.9%、28.38%。
作為昆侖聯通的重要供應商，微軟還反手向昆侖聯通提供大量返利。
2020年-2022年，公司獲得供應商返利2103.29萬元、2361.02萬元、3219.71萬元。其中，來自微軟的返利分別為892.12萬元、853.09萬元、1546.68萬元。
圖 / 昆侖聯通招股書
同期，昆侖聯通也從藍云網絡分別獲得了541.86萬元、473.19萬元、606.48萬元的返利。
對此，昆侖聯通的保薦機構、申報會計師回應上交所詢問時表示，相關返利政策在行業中較為普遍，原廠商一般會根據自己的銷售策略，制定面向下游統一的返利政策。
但這一返利究竟是否屬于行業平均水平，也無從知曉。上述兩家機構坦承，同行業可比公司并未披露具體返利金額和返利比例，因此無法與同行業可比公司進行比較。
與輕松獲取供應商的返利不同，昆侖聯通面對客戶時仍然處于一定劣勢地位，表現就是應收賬款正在快速走高，而應收賬款周轉率卻逐漸走低。
招股書顯示，2020年-2022年，公司應收賬款賬面余額分別為2.24億元、3.63億元、6.28億元，占同期營業收入的比例分別為16.91%、21.96%、30.37%。
圖 / 昆侖聯通招股書
同期，公司應收賬款周轉率分別為6.45次/年、6.01次/年、4.46次/年，同行可比企業平均值分別為6.57次/年、7.54次/年、5.96次/年，昆侖聯通逐漸拉大了與同行的差距。
圖 / 昆侖聯通招股書
對此，昆侖聯通解釋，公司應收賬款增速較快主要系公司業務發展較快，新增客戶較多，以及公司原有客戶業務規模不斷擴大所致。
但仍不能忽略的是，如果公司不能逐步提高應收賬款管理水平，將有可能出現應收賬款持續增加、回款不及時甚至出現壞賬風險，從而對公司經營成果造成不利影響。
畢竟，昆侖聯通已經踩雷融創集團、觀致汽車、樂視控股、祥生地產、中弘地產等多家被列為失信被執行人的企業。
截至2022年12月31日，上述企業應收賬款余額691.34萬元，公司已100%計提壞賬。
圖 / 昆侖聯通招股書
3、行業“掉隊”，客戶量斷崖式下滑
近年來，IT服務行業快速發展，行業內參與競爭企業較多，單一企業市場份額較低，行業整體呈現高度分散的競爭格局。
從自身角度而言，昆侖聯通近年來營收、利潤雙雙上漲。招股書顯示，2020年-2022年，其收入分別為13.25億元、16.51億元、20.67億元，凈利潤分別為7473.09萬元、7825.83萬元、8986.94萬元。
但放至整個行業中來看，昆侖聯通明顯跟不上頭部企業的節奏。
上述同期，同行可比公司營收平均值分別為69.74億元、73.06億元、73.03億元；凈利潤平均值分別為3.07億元、2.95億元、2.58億元。
圖 / 昆侖聯通招股書
更致命的是，2023年上半年，企業實現營收9.16億元，尚不及2022年全年的一半，昆侖聯通未來能否保持增長還是個未知數。
圖 / 昆侖聯通回復上交所問詢函資料
此外，「子彈財經」注意到，到2023年上半年時，昆侖聯通的客戶數量下滑近4成。昆侖聯通回復上交所的數據顯示，2022年，企業客戶數量4283家；2023年前6月，客戶數量降至2642家，下滑38%。
圖 / 昆侖聯通回復上交所問詢函資料
2022年至2023年前6月期間，銷售規模為1000萬元以上的客戶從29家下滑至10家；500萬元至1000萬元的客戶從25家下滑至14家。
同時，銷售規模為200萬元至500萬元的客戶從126家下滑至60家；200萬元以下客戶從4103家下滑至2558家。
對于客戶數量的減少，昆侖聯通提及，IT基礎架構建設涉及的軟硬件并非消耗品，除了頭部客戶外，多數內部對于IT系統建設通常有明確的年度預算，因此，部分客戶的采購行為也并非每年均會發生。
但奇怪的是，在2020年-2022年，昆侖聯通的客戶并未呈現如此明顯的“斷崖式下滑”。在這期間，其客戶總量分別為3498家、4582家、4283家。
這是否意味著，昆侖聯通開發新客戶的力度不夠？對此，「子彈財經」試圖向昆侖聯通方面進行求證，但截至發稿，仍未獲回復。
更令外界感到憂慮的是，在這樣的情況下，昆侖聯通投入研發的力度明顯不如同行。
2020年-2022年，昆侖聯通的研發費用率分別為1.78%、1.88%、1.71%，同行業可比公司平均值則為4.13%、4.59%、5.09%。
圖 / 昆侖聯通招股書
不僅如此，昆侖聯通與其他同行可比企業相比，研發人員占比、軟件著作權數量同樣落后。
于2022年末，昆侖聯通的研發人員占比17.35%，軟件著作權數量為115件，同行業可比公司平均值分別是28.24%、528件。
圖 / 昆侖聯通回復上交所問詢函資料
「子彈財經」注意到，昆侖聯通將更多的資金投入到了銷售之中。
2020年-2022年，昆侖聯通的銷售費用率分別為4.35%、4.89%、4.13%，同行業可比公司平均值則為3.38%、3.85%、4.55%。
由此可見，直到2022年，昆侖聯通的銷售費用率才幾乎追平行業平均水平。
圖 / 昆侖聯通招股書
在分紅和股權之外，北大高材生胡衡沅或許應該重新審視企業研發的重要性，無論是沖刺IPO、還是在市場上繼續保有一定地位，都需要不斷的創新，畢竟保持技術的先進性才是企業立于不敗之地的關鍵所在。