文|氨基觀察  武月

10月27日，暴跌19.13%，市值一夜蒸發257億美元，賽諾菲上演了MNC近十年最大的慘案。

事實上，這也是賽諾菲美股2002年上市以來最大單日跌幅。導火索是一份增長不及預期的三季報，以及更新的“play to win”戰略計劃。

戰略更新之處主要包括兩點，加大研發和創新投入，以及拆分消費者醫療保健業務。

拆分是近兩年大藥企的一致操作，輝瑞、諾華、強生、葛蘭素史克等都在努力變得更純粹。問題的關鍵或許在于前者。

賽諾菲計劃優化成本，將省下來的20億歐元用于研發投資；而由于加大研發投入，賽諾菲預計今明兩年的每股收益只能實現中個位數的增長，它還放棄了之前制定的2025年的經營目標，選擇專注再投資，而不是32%的營業利潤率目標。

公司CEO在財報電話會議上直言，“知道短期內會出現一些失望，你（投資者）想要確定性。但對我們來說，確定性的代價并不是最大化公司的長期價值”。用他的話來說，賽諾菲正在對未來十年做最大的賭注。

然而，投資者卻對賽諾菲的決定表達了強烈的不安。

要知道，成熟的大藥企總是擅長在不同節點做取舍，以適應新的變化。這一輪寒冬里，大藥企都在收縮、專注、以及尋找下一個增長點，賽諾菲的做法也無可厚非。本質上，這些都是大藥企多年來在多次周期沉浮中形成的肌肉記憶。

但在投資者眼中，賽諾菲以往的研發生產效率很低，目前的管理層能否扭轉狀況還有待觀察。一位醫藥投資人評價道，研發、并購不力，賽諾菲的估值在一眾MNC里最低，不是沒有原因的。

賽諾菲決定繼續豪賭，但它背后的賭徒，當下卻極度厭惡風險，一場近十年MNC最大慘案由此發生。就像華爾街分析師說的那樣，play to win戰略計劃“在錯誤的時間”到來。

/ 01 /MNC近十年最大慘案

10月27日，當公司發布2023年第三季度財報，同時宣布更新的“play to win”戰略，其中包括加大研發投入和分拆消費者醫療保健業務。

三季報顯示，賽諾菲營收119.64億歐元，同比下降4.1%（按固定匯率計算同比增長3.2%），前三季度總營收321.51億歐元，同比下降0.4%（按固定匯率計算同比增長3.9%）；每股收益（EPS）沒有達到預期，預期EPS為2.26美元，實際EPS為1.39美元。

具體來說，三季度賽諾菲制藥業務收入76.2億歐元，疫苗業務收入31億歐元，同比減少0.6%、消費者保健業務收入12.5億歐元，同比增長4.6%。

其中，制藥業務分為特藥板塊和普藥板塊，分別占比60.8%和39.2%。

特藥板塊在重磅明星產品度普利尤單抗的強勢增長下，抵消了腫瘤業務的下滑。度普利尤單抗撐起特藥板塊半邊天，三季度銷售額為28.47億歐元，同比增長32.8%，至此前三個季度銷售額達到77.25億歐元，全年有望達到110億歐元；神經學、腫瘤學和風濕病學板塊營收5.04億歐元，同比下滑37%；罕見病領域營收12.84億歐元，同比增長12.1%。

普藥板塊則全面下滑，營收29.86億歐元，同比下降6.6%，主要包括糖尿病和心腦血管疾病藥物，抗凝血劑依諾肝素營收2.55億歐元，同比下降9.8%；甘精胰島素營收2.65億歐元，同比下降4.9%。

賽諾菲作為全球TOP10的大藥企的無力感，在這份財報中再次展露無疑。表面看，靠著度普利尤單抗，賽諾菲的日子過得還可以，達必妥的專利也要到2028年才會過期。雖無近憂，但有遠慮，過分依賴和壓寶單一產品總不是什么好兆頭。

除了度普利尤單抗，賽諾菲曾經的重磅單品甘精胰島素來得時、依諾肝素和波立維都面臨專利懸崖，份額正在被生物仿制藥蠶食；疫苗、糖尿病板塊落寞的同時，腫瘤板塊也不夠給力；后續管線青黃不接，難以找到達必妥之后的接棒者。

實際上，自從2019年6月Paul Hudson擔任賽諾菲CEO以來，第一件事就是為賽諾菲制定了新的發展方向，基于最大限度地開發和分銷度普利尤單抗而提出Play to Win戰略，將業務發展重點放在了高價值的原研藥和疫苗。

盡管賽諾菲CEO表示，度普利尤單抗的增長，證明了當初play to win戰略的正確，公司也將繼續推進更新的play to win戰略計劃，即加大研發投入和拆分消費者醫療保健業務。

但是市場并不買單。27日，賽諾菲股價大幅跳水，單日跌幅達到了19.13%，這不僅是其股2002年上市以來最大單日跌幅，也是近10年來MNC最大的慘案。

一夜之間257億美元市值蒸發。賽諾菲CEO想到了投資者會失望，但他一定沒有料到，投資者的反應會如此激烈。

/ 02 /Play To Win

三季度業績不及預期的同時，賽諾菲為了加大研發投入，“削減”了每股收益目標。其預計預計今明兩年的每股業務收益將達到中個位數的增長，ODDO BHF的分析師認為這是“令人失望的”。

公司還放棄了之前制定的2025年指導方針，選擇專注于再投資，而不是32%的營業利潤率目標，以培養長期盈利能力。

盡管賽諾菲重申發展目標，即到2030年實現超過220億歐元的免疫學銷售額和超過100億歐元的疫苗銷售額。但一場特大慘案還是發生了。

在全新的戰略計劃中，賽諾菲宣布了進一步改善其成本結構的舉措，以及在整個生物制藥業務啟動效率計劃，以釋放運營資源，支持加速的研發投資。

關于成本削減，在此前的一次投資者演講中，賽諾菲預測將通過重新分配管道資源，即削減腫瘤學實驗資產，重視免疫學實驗以節省7億歐元，通過進一步利用采購節省6億歐元，通過優化國家設置、集中某些業務和重新聚焦研發基礎設施和技術平臺，再節省7億歐元。其目標是從2024年到2025年底總計節省高達20億歐元，其中大部分將重新分配給創新研發。

為了變得更純粹，賽諾菲還決定拆分消費者健康部門。該業務包括抗過敏藥物Allegra以及止痛藥物IcyHot和Aspercreme，去年的收入超過50億美元。

大藥企都在努力變得更加純粹。輝瑞剝離消費者業務部門，將仿制藥業務與邁蘭合并，諾華分拆仿制藥業務山德士，強生分拆消費品部門。

而在此次宣布更新戰略之前，賽諾菲也在不斷進行瘦身。去年4月，其原料藥公司Euroapi在巴黎證券交易所分拆上市；6月，以9億美元將PD-1藥物Libtayo的全球權益退還給再生元；7月，賽諾菲與Neuraxpharm達成協議，將17種藥物打包出售給Neuraxpharm。

2021年，賽諾菲還將16種消費者保健產品出售給德國的Stada Arzneimittel，涵蓋感冒和流感藥物、護膚品和食品補充劑品牌。更早前，賽諾菲還將仿制藥業務出售給Advent。

持續瘦身的同時，賽諾菲也不斷加大在創新藥方面的研發和收購。比如今年3月，賽諾菲斥資29億美元收購Provention Bio，獲得已上市的全球首個且唯一1型糖尿病藥物Teplizumab；7月，賽諾菲與Recludix Pharma達成一項戰略合作協議，開發一款首創口服小分子STAT6抑制劑，用于炎癥和免疫疾病患者，STAT6被認為在多種皮膚病和呼吸系統疾病中起關鍵作用。

不久前，百健以微弱優勢擊敗賽諾菲，以73億美元正式收購罕見病公司Reata Pharmaceuticals；此前，賽諾菲曾與安進競爭并購罕見病明星公司Horizon，但遺憾的是未能與Horizon就交易價格達成收購事項。

從以上收購動作及意圖不難看出，賽諾菲正在戰略性放棄腫瘤業務。這也是其所謂的生物制藥業務的效率舉措。

接下來，賽諾菲的管線側重點將是自免和疫苗領域，希望在度普利尤單抗和疫苗的成功基礎上再接再厲。其CEO表示，推進Frexalimab和Amlitelimab等管線的后期試驗將創造巨大價值，并補充說“這些事情并不便宜，但它們是不容錯過的機會。”

其中，Frexalimab是ImmuNext開發的一種新型CD40L單克隆抗體。2017年，賽諾菲與ImmuNext簽訂5億美元全球獨家授權協議，獲得Frexalimab在狼瘡和多發性硬化癥等一系列自身免疫性疾病領域的開發權益。

5月份，賽諾菲在2023年多發性硬化中心聯盟年會上公布了 Frexalimab治療復發性多發性硬化癥的II期臨床研究達到了主要終點，計劃在2024年開始關鍵試驗。

Amlitelimab則是由Kymab研發的一款全人源的OX40L單抗，2021年11月，賽諾菲以14.5億美元的價格收購了Kymab得到了這款藥物。

今年6月份，賽諾菲宣布Amlitelimab治療中重度特應性皮炎的IIb期STREAM-AD研究，達到了改善EASI評分的主要終點和關鍵次要終點，特應性皮炎的關鍵試驗將于2024年上半年啟動。

“我們今年將花費比以往任何時候都多用于研發，2024年甚至2025年還會花費更多”，賽諾菲CEO這樣說。

/ 03 /賽諾菲的BD迷途

理論上，一家創新藥企決定加大創新投資，難免會對短期業績造成影響。對于投資醫藥領域的投資者，這應當是“常識”，即使難以接受也未必會反應如此激烈。

或許是因為賽諾菲宣布新戰略增加投資，會影響短期盈利能力，又或許是因為賽諾菲過去幾年BD的拉胯，讓投資者失去了信心，又或許兼而有之。

早在2019年新CEO上臺后，遭遇中年危機的賽諾菲，就對新技術的布局十分積極。2020年、2021年，賽諾菲并購、引進的總額已接近150億美金。然而2022年，一年就敗掉了62億美元。

先是花費25億美元收購的SAR444245陷入迷途，這是一款針對IL-2的創新藥IL-2是一種細胞因子，作為一個成熟靶點，第一款藥90年代就已上市，抗癌效果不錯但一直沒有被普及使用，原因在于選擇性不夠+半衰期太短等因素帶來的毒副作用太大。

SAR444245一度被認為具備解決上述痛點的可能。但其一期臨床數據一般，賽諾菲不得不終止臨床，并決定調整劑量，開啟新的臨床方案。

IL-2之外，賽諾菲最大的敗筆要數BTK抑制劑。自于2020年36.8億美元收購principia以來，賽諾菲已經相繼終止了幾款BTK抑制劑的開發，今年5月，其準備再一次終止另一款BTK抑制劑Atuzabrutinib。

這款藥物于去年12月分別在美國和加拿大完成了針對特應性皮炎的II期試驗，但出于對療效和藥代動力學的考量，他們也還是放棄了對其的繼續開發。

當然，這并非賽諾菲自己的問題，幾乎所有的BTK抑制劑在臨床試驗過程中都會面臨沒有效果或效果很差、不良反應多等問題。

事實上，藥物研發失敗并不奇怪，這本身就是一項成本高昂、風險高的業務。在藥物最終上市之前，誰也無法預測最終的結果，即便是BD經驗豐富的大藥廠們。

賽諾菲引進PRN1008、PRN2246之時，兩款產品都已經處于3期臨床階段，且前期數據也讓人看到了成功的希望，但依然沒能刮出大獎。

如果是引進處于早期臨床階段的產品，踩雷更是難以避免。比如賽諾菲引進SAR444245之時，該產品僅處于1/2期臨床階段。

在外界眼中，賽諾菲總是賭，喜歡挑黑馬劍走偏鋒，但又經常挑錯血本無歸。也正因此，當賽諾菲決定加大研發投資，對未來十年做最大賭注的時候，投資者們徹底慌了。

/ 04 /當“賭徒”厭惡風險后

賽諾菲的崛起歷程也是一部擴張史。

從一家微不足道的普通制藥企業，到并購擴張成為法國第二，再到“聯老三”、“吞老大”，賽諾菲一步步走上了其人生巔峰。這里面有資本運作的力量，有賽諾菲在制藥領域的前瞻性，同時是賽諾菲不斷鞏固研發實力，不斷推出重磅產品的結果。

然而，近幾年的表現，尤其BD層面的失利、管線的青黃不接，消磨了市場對賽諾菲的信心，盡管2022年其營收規模依舊排在全球藥企排行榜第8位。

這足以說明，無論藥企規模有多大，過去的成就不能代表未來。當然，過往的失利也不能意味著未來難以成功。

但是，當“賭徒”厭惡風險后，一切都發生了變化。

創新藥研發成功可以帶來的財富是史無前例的高，但成功概率也是史無前例的低。一個新藥成功，可能背后死掉了一萬種藥。所以，從某種意義上講，創新藥企是“賭徒”，投資者則是“賭徒背后的賭徒”。

寒冬里，大藥企都在收縮、專注、以及尋找下一個增長點。本質上，這些都是大藥企多年以來在多次周期沉浮中形成的肌肉記憶。

賽諾菲也做出了同樣的決定，加大賭注，即下一波創新藥進步需要更多的投入才能推向市場。只是，它的計劃在一個“錯誤的時間”到來。

行情好的時候，這些賭徒背后的賭徒們對于風險、虧損有著足夠的寬容與向往，但在持續已久的資本寒冬下，很多人已經被市場調教得極端厭惡風險，此時讓他們為不確定性買單，近乎天方夜譚。