文｜首條財經 業文

編輯｜鈞杰

時代的一粒沙，落在企業頭上，可能是一個巨大機遇也可能是一座山。

10月20日，雙良節能發布2023年三季報：營收187.88億元，同比增長114.83%；歸屬于上市公司股東的凈利14.03億元，同比增長68.98%。再度創下歷史最佳成績。

值得注意的是，2022三季度雙良節能營收、凈利分別大增285.7%、368.8%。即上述增長，還是在可比基數高下實現的。

玩味在于，彪悍業績未能改變股價頹態。10月26日，雙良節能股價盤中創下9.17元年內新低；截止11月1日收盤報收9.39元，較10月20日的10.1元還有微跌，距離開年的12.44元，跌超20%。

業績股價背離，市場在觀望什么呢？

1 轉型往事，新貴的崛起與豪賭

說千道萬，還在基本面。

往期看，雙良節能不是光伏新能源起家。兜兜轉轉、多次轉型無果后，憑借高杠桿模式才入局光伏產業鏈。

雖然2021年以來，企業業績高增，并接連拿下巨額訂單，但在行業產能過剩陰云籠罩、硅片價格持續走低，自身負債高企、現金流欠佳的情況下，外界對這位硅片新貴仍不乏疑慮。

如何提升投資者信心、價值自證，是雙良節能一道嚴肅考題。

梳理轉型心路，實控人繆雙大是繞不過去的話題。公開資料顯示，雙良節能成立于1995年，登陸A股已有19年之久。上市初期主業為空調業務，市值業績一直難有較大起色。

為此，繆雙大曾先后并購過化工、環保、互聯網等資產，期待通過轉型謀求更大發展空間，最終成效均不算大。

直到2021年，繆雙大瞄準了光伏上游產業硅片。當年3月雙良節能公告稱，與包頭市人民政府、包頭稀土高新區管理委員會擬簽署《包頭40GW單晶硅一期項目（20GW）合作協議書》。

此次投資，成為雙良節能新生的重要開端。隨后企業在單晶硅領域一路狂奔。當年9月，雙良節能分別與協鑫系企業及特變電工簽訂286億元長單采購合同，鎖定了未來五年內共13.5萬噸硅料的供應。

據貝殼財經梳理，2021年雙良節能已簽訂了合計超16萬噸的硅料長單合同，訂單金額超354億元。

2022年，是雙良節能訂單“豐收”年，當年7月，其一紙大額采購協議震動了整個光伏業。企業公告稱，全資子公司雙良硅材料（包頭）有限公司近期與通威股份有限公司旗下四家子公司簽訂了《多晶硅購銷框架協議》。合同約定2022年至2026年買方向賣方采購多晶硅料約22.25萬噸，預計采購額達560億之巨。

國金證券研究所數據顯示，自2021年以來，雙良節能簽訂的硅片銷售訂單總量已高達千億級別。

捷報頻傳，足夠繁華，但對這位開掛般的新玩家外界仍不乏審視：是否能夠確保銷售合同按時完成交付？千億之巨的采購額，能否順利消化并轉化成企業營業額、利潤？

誠然，手握巨額合同，雙良節能擴產腳步在不斷加快。企業公告顯示，2021 年10月雙良節能包頭40GW單晶硅項目總投資140億，2022年包頭50GW大尺寸單晶硅拉晶項目，總投資105億元，合計投資超 240億元，業績增速也夠靚麗。

但2018年—2022年四年，企業合計利潤不足19億元。短期內要撬動如此大規模投資，只有借助資本市場及舉債。迅速攀升的體量產量背后，又有多少“豪賭”隱憂？

2 業績與負債齊飛，現金流壓力幾何

盤點A股光伏上市企業，缺錢幾乎是“通病”，依賴融資負債來擴張。

2022年8月，雙良節能通過定增募資約35億元，2023年9月又成功發行26億元可轉債，合計募資61億元。

看似可觀，然僅在包頭建設的50GW大尺寸單晶硅拉晶項目總投資便達105億元，上述募資顯然還差不少。

想要徹底“填坑”，舉債發展不可避免。截至2023年9月底，雙良節能負債總額221.08億元，與2022年底相比增長了71億元；資產負債率75.87%，增長了7.38個百分點。有息資產負債率31.47%，上升12.12個百分點。

而跨界光伏前，雙良節能2020年底負債額是18.97億元，資產負債率僅46.16%。2年多時間內，負債總額增超200億元，資產負債率增加了近30個百分點。攀升之快，難怪輿論用業績與負債齊飛形容。

細分220億負債中，有183.38億是流動負債。截至2023年9月底，雙良節能應付票據總額約41.4億元，其他應付款約42.1億元，一年內到期的非流動負債15.4億元，三項合計接近百億。應收賬款規模突破20億元，而2022年底僅約9.14億元，同比增長128.04%。

截至2023年9月底，雙良節能短期借款約47.5億元，較上年末的29.1億元增加63.33%。

伴隨債務快增，財務成本水漲船高：2023年前三季利息支出2.41億元，相比2022年末的1.35億元增超1億元。

證券從業人員李愛芳對銠財表示，高杠桿企業發展的一個典型特征，便是流動性負債規模較大，一家企業如流動負債規模過高，需關注貨幣資金與經營現金情況。

三季報顯示，雙良節能貨幣資金項為65.34億，雖可覆蓋短期借貸，但若考量應付票據與應付款規模較大，企業資金面已經偏緊。

好消息是，第三季經營活動現金流可喜扭虧，達到5.4億元，但前三季度依舊為負的2.31億元，且自由現金流僅4.82億元，同比下降79.99%。

據光伏產業協會數據，2023年上半年，行業前三隆基股份、通威股份、中環股份合計產量96.4GW，占比66.6%。同期隆基綠能經營活動現金流為51.97億元， 通威股份三季度為211.56億，TCL中環為35.78億。

一定意義上說，高負債企業能否活的久、活的穩，現金流充裕度是命門七寸，近年一眾暴雷的房企即是例證。

前三龍頭公司已實現穩定大額現金流，而雙良節能前三季仍然為負，雖有可喜改善，個中差距卻肉眼可見，該如何迎頭趕上呢？

3 多晶硅價格大滑、產能過剩陰云，技術變革前夜如何押寶？

不算苛求。隆基綠能創始人李振國曾在SNEC光伏展上表示：今后兩三年會有超過一半的光伏企業退出市場。這個過程中，財務脆弱的、技術不夠領先的、早期品牌通道不夠完善的企業可能會首先受到傷害，能否在洗牌過程中活下來是存疑的。

不算多夸言。產能過剩、行業出現拐點幾乎成為從業者趨于一致的觀點。據界面新聞統計，中國硅片2022年末產能將達677.6GW。其中，隆基綠能當年末的規劃產能是150GW，TCL中環是140GW。

而據CPIA預測，2023年全球光伏新增裝機量約230GW，按照1：1.2的容配比計算，對應硅片需求為276 GW。

就是說，僅2022年硅片產能就已是2023年市場需求的一倍以上，加上一些企業產能擴張仍在持續，競爭加劇導致硅片價格持續下降。

2023上半年，多晶硅價格較2022年高點“腰斬”，引發了硅片、電池片和組件環節全產業鏈價格回調。

據SMM消息，國慶假期結束后，硅片價格繼續走跌。據硅業分會消息，10月第二周，硅片價格大幅下跌。M10單晶硅片（182 mm /150μm）成交均價降至2.78元/片，周環比降幅10.03%。N型單晶硅片（182 mm /130μm）成交均價降至2.88元/片，周環比降幅9.72%。G12單晶硅片（210 mm/150μm）成交均價降至3.7元/片，周環比跌幅為9.09%。

在行業分析師孫業文看來，光伏內卷引發價格戰、各環節進入低利潤，背后意圖十分明顯，那就是提升入局門檻，擠壓后來者的生存空間。

TCL中環2023年半年報顯示，上半年硅片業務實現269.66億元收入，毛利率24.88%，同比提升了6.44個百分點。同期雙良節能新能源業務的綜合毛利率僅11.66%。2022年，公司單晶硅片產品毛利率僅7.86%。

2023上半年，雙良節能單晶硅棒硅片（產品）收入占比73.86%。由于體量占比較大，也會拉低公司整體毛利率。

拉長維度，2020年開始，雙良節能毛利率表現就難言討喜，其中2022年下跌最嚴重，從20.36%滑至16.51%。2023上半年毛利率為13.75%，同比下降6.49個百分點；凈利率5.66%，下降3.23個百分點。

光伏產業協會數據顯示，2023上半年，雙良節能硅片出貨量為9.5GW，市場份額6.6%，排名第四。行業前三隆基股份、通威股份、TCL中環市場份額總計達66.6%。

行業分析師郭興認為，快速攀升的產能、體量，讓雙良節能如一條鯰魚攪動市場格局、足夠引起其他競品警惕。在市占率保持領先的前提下，龍頭企業依靠規模優勢、成本優勢、技術優勢，會加大跟隨者的追趕難度。尤其雙良節能毛利率不占優，一旦前三企業通過降價爭奪市場，其處境將較為被動。

的確，在行業產能過剩、產品價格下滑陰云籠罩下，雙良節能如不能早日“強身健體”、扎牢基本面，一旦內卷加劇，雙良節能業績走勢、未來結局將難料。

不是沒有破局方法。目前，光伏業正處在技術變革的關鍵時期，從多晶硅向單晶硅轉型，從傳統尺寸向大尺寸發展，從PERC技術向HJT技術進化等，如能抓住個中賽點，逆襲反轉也未可知，但首先要進行戰略布局、研發先行。

2023上半年，隆基綠能研發費達9.76億元。通威股份前三季研發費為10.52億元，TCL中環為19.14億元。

而雙良節能前三季研發投入為3.53億元，同比增長45.49%，占營收約為1.87%。

拉長維度，2020年雙良節能研發費8648.03萬元。2021年飆漲至1.66億元,同比增長92.11%,2022年研發投入增加142.32%至4.03億元。粗略計算，兩年9個月研發費總計已超9.2億元，增速著實亮眼，但距離行業前三仍有較大差距。

行業技術戰、價格戰已是兵臨城下，靠啥驅動核心成長、贏在當下未來，雙良節能不乏冷思考。

更重要的是，大尺寸硅片生產面臨N型硅與P型硅選擇，目前N型硅依舊存在一定技術門檻。對于雙良節能而言，新規劃的50GW的產能究竟投產N型硅還是P型硅？研發力應是一個重要考量。

不少行業內人士認為，今年以來光伏業板塊領跌A股，除了預期出清過剩產能、也與技術變革前夜有關。2024年，將是大尺寸P型硅向N型硅邁進一年。若押寶卡位不當，50GW產能建倉后是否會有去化乃至淘汰風險？需要企業深思。

4 押對寶只是一個開始

隆基綠能總裁李振國認為，目前光伏業最大風險來自中國非理性的資本市場。對光伏企業過度扶持，有可能導致未來行業洗牌時，會付出巨大代價和困難，這將是行業面臨的最大挑戰。

當然，世間之事往往知易行難。早期，隆基綠能同樣經歷了負債率高企、快速擴張階段。10月31日，其發布2023三季報，雖說出貨量年度目標縮水、體現了主動規避風險的決心，然三季度凈利同比降超四成，環比降超五成，出貨第一的寶座也易主給晶科能源，代價可謂不小。反觀繼續高歌擴張的晶科能源營利繼續高增、并有望全年重回全球第一位置。

除了業績，外界對隆基綠能的另一質疑點是：路線選擇的滯后性。在晶科能源確定TOPCon技術近兩年后，隆基才確定BC技術為自身選擇，并推出基于P型硅片的HPBC系列產品。

行業老大哥尚且如此，何況雙良節能還只是個新兵。能在短短2年時間快速崛起，已足夠印證了自身轉型的決心及實力。

從市場看，行業一日千里、方興未艾，不乏挑戰更充滿機遇驚喜。國內市場有過剩隱憂，海外市場則蓬勃發展，需求仍在攀升。長遠計，在碳中和、能源新舊交替的大背景下，光伏賽道仍是一門大生意、好生意。根據國際可再生能源署的預測數據顯示，2050年全球光伏裝機量將達到8519GW。

除了硅片業務受益賽道長坡，在多晶硅還原爐市場，雙良節能是當之無愧王者。公司三季報顯示，企業已成功拿下65%的多晶硅還原爐市場，市占率連續7年保持國內第一。

2022年財報顯示，雙良節能還原爐毛利率34.74%，超過行業第二東方電熱近10個百分點，龍頭地位穩固。

此外，雙良節能在向儲能與氫能方向延伸，2023年9月，雙良綠電智能制氫裝備車間內，擁有自主知識產權的2000Nm3/h電解槽成功下線，刷新此前同產品的最大制氫量記錄。

這些成績意味著，閱盡千帆后，雙良節能此番轉型應該是押對了寶，未來可期。但也正因是行業新人，雙良節能只品嘗了賽道紅利、高歌猛進期，卻還未真正見識過大起大落、變局兇險，這或是雙良節能、繆雙大最需警惕的。

押對寶只是一個開始。面對行業變天、賽道拐點，背負大額負債一番“豪賭”后，能否拿捏好擴張與風險的平衡術，把好生意真正做好做透、做長遠，雙良節能、繆雙大在作答路上。