文|翠鳥資本

大牌基金經理張坤，展開了一場“說教”。

最新披露的基金三季報，易方達“頭牌”張坤向基金持有人，長篇大論地講解了挑選上市公司的方法論。

他更尖銳地指出：“凈利潤并不是終極意義的回報?！?/p>

而近三年以來，張坤管理的易方達藍籌精選凈值跌幅超過20%，今年年內再次讓投資者浮虧超10%。

張坤這篇充滿“玄學”的基金運作報告，究竟對于投資者賺取收益有何啟示意義？

從持倉組合來看，張坤或許踩進了自己的投資誤區。

操盤700億，壓力山大

截至2023年9月末，張坤在易方達總計管理四只公募產品，合計受托資產規模高達763億元。

中國資管圈，一位基金經理能單獨管理超百億資產，就已經屬于“頭部”基金經理。

姑且不論業績，基金經理能管理超700億元，在當下市場環境屬于“頂流”，亦是一家公募機構的中流砥柱。

這樣的基金經理管理著數百億的公募資產，面對不計其數的零售投資者，每日應對著市場情緒影響下的申購贖回，壓力可想而知。

截至目前，張坤管理規模最大的單只產品是易方達藍籌精選混合（以下簡稱“易方達藍籌”），規模達到491億元。

易方達藍籌可謂張坤的“扛鼎之作”，在2019年、2020年凈值收益曾經一度達到55.12%和95.09%。

季報“開講座”

嚴格意義上，基金季度運作報告要向持有人披露持倉搭建、調整的細節，讓持有人了解“買了什么樣的產品”。

然而，如今中國公募圈流行“大作文”風潮，諸多基金經理利用季報，可謂長篇大論，大談投資感悟。

當中，不乏各種術語的“排列組合”。

張坤的季報風格，更加鮮明——直接給投資者“上課”。

比如：凈利潤并不是終極意義的回報，到股東的回報還欠缺兩步轉化，一是凈利潤到自由現金流，二是自由現金流到股東的口袋。

再如：投資要關注企業審慎投資的品質，缺乏審慎態度的投資已經成為損毀股東價值的最大殺手之一。

又如：喜歡囤積現金的企業，每延遲一年向股東支付回報，就意味著股東會損失大約相當于貼現率水平的收益，企業內在價值遠遠低于基于現金流折現估值。

真可謂讓人看得云里霧里，好像都對，但又好像什么都沒說。

試想一下，如果持有人能讀懂這些，并能實踐于股票直投，還需要基金經理做資產管理的“中間人”嗎？

“酒癮”大

要想理解如今的張坤，則需要了解其“盛世圖景”下的業績來源。

張坤是易方達內部自己培養的基金經理，2012年起開始操盤公募產品，至今已經11年時間。

2019年，曾有一家知名研究機構解碼張坤的收益來源。

這份報告指出，根據配置比例歷史均值的結果，張坤偏好食品飲料、醫藥、家電等大消費行業，截至2018年末大消費是張坤配置比例最高的行業，特別是食品飲料配置比例遠高于其他行業。

據天天基金網，張坤管理的首只產品（易方達中小盤），在2015-2018年收益依次為25.79%、8.3%、46.82%和-14.3%，此時間段市場經歷牛轉熊、熔斷、貿易爭端。

上述發表于2019年6月的報告還揭示，貴州茅臺是張坤產品持有期數最多的股票，達24次，五糧液、瀘州老窖和伊利股份其次，4只股票均為食品飲料行業。

很明顯，白酒股是張坤歷史持倉組合的核心資產。

我們將時間軸拉回至2023年9月末。

張坤的易方達藍籌前五大重倉股為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、騰訊控股，其中四只白酒股單只市值比重，均超9。，對貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖持有時間高達20個季度。

此外，他管理時間最長的易方達優質精選，前五大持倉資產與前述產品完全一致。

顯而易見，張坤對于早年一戰成名的重倉股，依然保持了極高的投資情緒，并凸顯著對這類細分資產的高風險偏好。

需要改變嗎？

自2021年開始，張坤的產品已近3年沒有斬獲絕對收益，負收益成了常態。

這位頂流基金經理似乎有著很深的“路徑依賴”——部分“成功者”過去所采用的策略，在內外部環境發生變化以后已經失效，但繼續堅守上述策略。

持有人也在“用腳投票”，易方達藍籌的總份額從2021年一季度末309.33億份，降至目前最新的248億份。上述相同時段，易方達優質精選總份額從39.91億份降至30.56億份。

很明顯，張坤的“粉絲”正在流失，為了留住“粉絲”，張坤需要改變嗎？