文|氨基觀察

曾幾何時，旱澇保收、穩定增長的CXO賽道，是投資者以及醫藥經理們的避風港。即便在整個醫藥板塊泥沙俱下時，大部分人仍然選擇相信CXO。

就如國泰君安的一位基金經理在采訪中說到的那樣：

“CXO扮演了一個賣水人的角色，從實驗室階段的研發到生產環節再到最后的臨床，CXO在每一個領域都提供服務。所以CXO的模式是完美的，不管這個藥成還是不成，它都可以收費，越推進到后期，它的盈利會越高?！?/p>

然而，世界上沒有完美的商業模式，即便某一刻存在過，也會因為不夠完美而被擊破。

在創新藥行業進入寒冬良久之后，CXO板塊終于后知后覺得出現了集體降速。三季度，國內20家CXO公司平均收入增幅為10.32%，凈利潤平均降幅19.44%。

要知道，過去幾年，這些CXO公司的業績增長都是三位數開頭。任何時候，下游產業的起落浮沉，都不可能不對上游CXO產生波動式的反饋。如今，它們的降速也意味著那個創新藥狂奔時代的徹底結束。

而當告別了過往不切實際、不可持續的高增長后，CXO仍不失為一個好行業。當然，競爭也會更加激烈。在這場持久戰中，CXO公司必須在市場中低速增長背景下，鍛煉自己結硬寨打呆仗的能力。這是新的機會，也是新的挑戰。

01 CXO的滯后降速?

沒有一個行業能夠永遠向上。一度被投資者以及醫藥基金經理視為完美模式的CXO行業亦不能免俗。

雖然早在2022年前后，生物科技就轉向了下行周期，裁員、砍管線，破產的Biotech不在少數。但由于CXO訂單存在滯后效應，一個訂單的收入往往會在未來兩年內根據完成量逐步確認，這也就導致，創新藥行業的不景氣不會第一時間傳導到CXO這里，而是體現在未來的一兩年時間里。

所以，2022年國內CXO板塊仍然維持了較高的營收增長，整個板塊的收入、扣非歸母凈利潤增速分別高達632%、910%。到了2023年，CXO業績的真實變化開始顯露。

上半年CXO板塊就已經初現頹勢，到了三季度，業績增速進一步下降。

在20家公布三季報的A股和港股上市CXO公司中，總體平均收入增速僅為10.32%，其中有7家CXO公司三季度營收出現了負增長，博騰股份、美迪西、凱萊英三家公司營收降幅最大，分別為46.44%、37.5%、36.41%。

其中，博騰股份、凱萊英的收入下滑主要是受到新冠大訂單交付結束的影響。若剔除大訂單影響，凱萊英營收同比增長 24.51%。大部分中小CXO則是直言，自己受到創新藥寒冬的波及。

至于凈利潤增速表現，則更為糟糕。

三季度CXO板塊整體凈利潤增速已經由正轉負，20家CXO公司中有12家凈利潤出現負增長。而20家CXO公司的平均利潤降幅為19.44%，其中和元生物、美迪西、睿智醫藥三家公司凈利潤降幅最大，分別為289.38%、144.36%、129.08%。

從以上數據不難看出，CXO內部也在分化。即在部分頭部CXO仍保持一定增長的時候，一些中小CXO業績卻急速下滑。這與它們背后的業務定位和客戶組成密不可分，行業內的馬太效應正日漸凸顯。

部分頭部CXO企業以海外客戶為主，而中小型CXO企業當下則主要聚焦在國內biotech，后者的抗風險能力稍差。參考康龍化成業績，上半年其美國客戶增長20.8%，歐洲客戶增長36.6%，中國客戶增長18.4%，區域結構增長率與藥明康德類似類似，總體來看中國區域影響較大。

也正因此，國內客戶占比較高的CXO，當下受到的影響更大。這一點，從美迪西、和元生物的業績表現也能看出。

02 CXO與創新藥“時差”消失?

作為盈利下降幅度最大的CXO，和元生物在三季報中將業績下降，歸咎于外部市場環境的變化：

由于外部經濟市場環境延續疲弱態勢，基因細胞治療 CDMO下游客戶融資進度仍弱于預期，導致公司在市場業務拓展、項目交付等方面受到影響，短期內營業收入同比下降。

和元生物所言非虛。事實上，在CXO公司們業績降速的背后，是整個國內創新藥賽道生存窘境，CXO與創新藥之間的“時差”消失，二者同此涼熱。

作為Biotech的賣水人，CXO的景氣度受到了創新藥的極大影響。而在2023年，生物醫藥賽道投融資相較于前兩年整體較為低迷，相關融資事件數及金額都出現了不同程度的下降。

根據動脈橙數據，中國醫療健康融資額在今年二季度同比下降23%，雖然相對于一季度57%的下降，國內創新藥整體融資額降幅有了一定的放緩。但不能否認，眼下生物制藥寒冬，尚未過去。

在融資窗口的關閉下，藥企們會更偏向于確定性更高的后期臨床項目，反之，藥企們對于早期臨床項目的開展更為審慎。所以我們也能看到，產業鏈前端的臨床前CRO受投融資遇冷的影響較大，訂單數量下降明顯。

具體來說，在2023年上半年，昭衍新藥、美迪西、睿智醫藥新簽訂單均出現了下滑。其中昭衍新藥2022年上半年在手訂單41億元，新簽訂單20億元，而到了今年上半年，昭衍新藥在手訂單金額約38.7億元，新簽訂單13億元。

除了國內，全球醫藥融資和研發需求對于中國CXO業績也有著重要影響。畢竟，中國CXO已經深度融入全球醫藥研發產業鏈，不少企業有超過一半年的收入來自海外。

盡管一些CXO公司今年的海外收入增速仍高于國內業務，但一個不爭的事實是，海外創新藥企也同樣陷入了融資困難。根據動脈橙數據，全球醫療健康融資額在一季度、二季度分別同比下降41%、15%。

在國內國外創新藥企都在收縮的情況下，國內CXO行業的整體降速也成了注定的事情。

03 一個狂奔時代的終結

當然，這一過程存在滯后效應。與創新藥行業相伴而生的CXO，在寒冬初始似乎全然沒有受到創新藥的影響，仍在接著奏樂接著舞。也是因此，CXO一度成為投資者在醫藥領域的避風港。

然而，所有人都難逃地心引力，凡事都要尊重客觀規律。隨著訂單滯后效應的消失，如今CXO業績開始顯露真實面目，與創新藥行業開始同頻下降。

這也意味著，醫藥領域的最后一塊避風港自此消失，創新藥過往蒙眼狂奔的時代就此結束。

當然，對此我們也無需太過悲觀。

當告別了過往不切實際、不可持續的高增長后，CXO仍不失為一個好行業。過去的紅利雖然逐漸消失，但在創新藥領域從來不曾缺乏新的機會。眼下，減肥藥、ADC的爆火，也給多肽、ADC、CGT等細分領域的來了新的增量空間。

比如，凱萊英新興業務上半年收入同比增長34.89%；博騰股份CGT CDMO業務23上半年收入增長107%。；上半年藥明康德的TIDES業務（多肽、寡核苷酸、復雜偶聯物）在上半年收入13.3億元，同比增長37.9%，在手訂單同比增長188%。

當然，市場競爭也會更加激烈。

雖然所有公司都向往那些宏大敘事、高光時刻，但對于大多數公司而言，在漫長的成長之路上，在低谷里徘徊、在平淡中向上才是一種常態。真正的創新藥發展沒有一日千里，更沒有神來之筆，無論是藥企還是CXO，都必須學會在市場中低速增長情況下結硬寨打呆仗，以持續保持領先優勢。

從這個角度來看，公司的業績起落其實并不可怕。可怕的是，公司在市場上行的時候爭先恐后，市場下行的時候潰不成軍。