文|全球財說 潘妍

上市30余年，更名7次，回顧巖石股份歷史進程，城頭變幻大王旗，實控人走馬燈式更換，主營先后涉獵建筑材料、房地產、P2P、白酒等多個熱門賽道，股價也在一次次轉型蹭熱度中暴漲暴跌，唯一不變的只有“600696”這一證券代碼。

其中，最廣為人知的“鮮言時期”，在其任職期間采用多種手段操縱股價，最終作繭自縛鋃鐺入獄，罰沒合計34.7億元，并處以證券市場終身禁入。

然而，鮮言的“爛攤子”，被“海銀系”五牛基金韓嘯接了盤。直至2023年9月，這一歷史遺留問題隨著《行政處罰決定書》的下發才算告一段落。

只是經歷多年跌宕起伏后，“妖股”的印記已深深烙在“600696”的身上。即便之后，巖石股份又以白酒股的身份重回大眾視野，投資者依舊質疑其搞實業的“誠意”，懷疑又是新一輪的資本玩票。

01 A股第20家白酒股虛假繁榮？

對于巖石股份這種股市“不死鳥”，能否在A股白酒市場站穩腳跟，還要回歸基本盤來看。

自2019年巖石股份正式宣布主攻白酒賽道，并更名為“上海貴酒股份有限公司”后，市場對于巖石股份“A股第20家白酒股”的身份一直頗具爭議。

眾所周知，自2016年金徽酒登陸上交所主板后，A股已7年沒有出現新掛牌的白酒企，隨著注冊制的全面改革落地，白酒企業未來掛牌A股的幾率則更顯渺茫。

正因如此，以收購并購、資產注入等方式“洗髓”成為白酒股的巖石股份，則顯得頗為“另類”與“幸運”。

不過，巖石股份的白酒生意則有些不同。總經理鄢克亞一直對外強調，巖石股份不是賣酒的，而是一家品牌管理公司，并直言不諱“我們希望用世界一流的消費品品牌運營理念，高質量經營白酒這個傳統行業”。

不止如此，巖石股份更是將學習對象轉向了各行各業的“頂流”，巖石股份副總裁高利風表示，學習華為的組織發展，學習寶潔、可口可樂的產品研發，學習保樂力加、帝亞吉歐的消費觸達理念。

野心不小，要“整合世界一流消費品品牌運營理念，構建自身核心優勢”，但理念故事說得再好，還是要回歸到經營層面。

2020年至2022年，巖石股份分別實現營業收入7971.77萬元、6.03億元、10.91億元，年復合增長率高達269.29％。2023年上半年，巖石股份營業收入同比增長69.73%至8.43億元。

如此一看，自轉型做白酒生意以來，巖石股份持續保持高增長態勢。深究原因，除精準踩中醬酒風口外，在巖石股份新消費理念下，節節高升的營銷投入功不可沒。

2020年至2022年，巖石股份的銷售費用分別為1028萬元、1.41億元、4.54億元，年復合增長率達542.44％，遠超營收增速，期間銷售費用率由12.9%增長至41.56%。

值得一提的是，上市以來巖石股份的研發費用長時間處于“空缺”狀態。即便是2019年轉型主攻白酒后，研發費用依舊為0元，直至2023年上半年才有所支出，為103.94萬元。這在其余19家A股白酒上市公司中，是絕無僅有的現象。

高額的營銷投入蠶食利潤。2020年至2022年，巖石股份扣非歸屬凈利潤分別為709.50萬元、5927.72萬元、3397.85萬元，呈過山車式變動。在此期間，巖石股份的凈利率從11.71%下降至4.46%。

尚處在成長期的巖石股份，在持續不斷的投入中，“燒”出了更高的負債。2020年至2022年，巖石股份的資產負債率由17.65%增至58.44%，在2023年上半年又增至62.52%。

根據2023年半年報顯示，短期借款同比增長694.23%至2.55億元。但除向銀行借款外，巖石股份同時還向關聯股東借款。

2023年上半年，巖石股份的其他應付款同比增長74.23%至5.07億元，主要系股東借款增加所致。

借款明細顯示，截至2023年6月30日，巖石股份向上海貴酒企業發展有限公司拆借金額合計約1.96億元，應支付利息余額為358.77萬元；公司控股子公司高醬酒業向成都興健德貿易有限公司拆借金額約1.60億元，應支付利息余額為1150.87萬元。兩公司借款及利息合計約3.70億元。

在2023年6月，上交所有關“是否存在流動性壓力”的相關問詢中，巖石股份表示，以上借款基于股東對公司發展的支持，并未明確約定還款日期，公司不存在流動性壓力。

02 “酒量”尚淺

實際上，以目前巖石股份的體量來看，在20家上市白酒公司中，并不算突出。以2022年的營業收入為例，巖石股份只能排在第18名。

隨著白酒行業馬太效應日益凸顯，產能成為能否勝出的關鍵因素之一，但巖石股份卻未能及時握住這個“命門”。

由于涉酒時間尚短，巖石股份在最初轉型期并無自產能力，完全依靠貼牌加工。2020年12月，巖石股份斥資8600萬元從大股東貴酒發展手中收購了章貢酒業和長江實業各25%股權。2021年3月，貴酒發展又將貴州高醬酒業52%的股權無償捐贈給巖石股份，由此巖石股份才實現產供銷一體化，擁有自產能力。

在聚焦醬酒主賽道的同時，巖石股份還通過多品牌、多香型、多模式，切入多個細分市場，聚焦中高端。

根據巖石股份宣傳冊顯示，目前公司共包含11個核心品牌，涉及醬香型、濃香型、果酒等等。

圖片來源：巖石股份宣傳冊

根據2022年年報顯示，巖石股份超7成收入來自于醬酒，而公司醬酒產能就是由貴州高醬酒業來提供，實際產能為1600噸/年。

但實際上，如今的巖石股份仍在高度依賴外采。2022年，巖石股份銷售1733.83千升的醬酒，但當期醬酒產量僅678.86千升。同時，濃香酒、果酒兩大板塊為100%依賴外采。

巖石股份也在財報中坦言，除公司自產外，對于部分醬酒，濃香型酒，果酒等產品，主要通過第三方貼牌加工形式進行外采。

這不禁讓人質疑，定位中高端的巖石股份，在如此大比例外采的情況下，其產品品質是否能保持同樣高端？

針對此情況，巖石股份管理層在2023年5月的業績會上回應稱，公司自有產能在規模上存在短板，對未來業務發展的制約日漸顯現，擴充產能、打造優質的產能資產是公司戰略發展需要，基于長期戰略發展的考量。

根據2023年半年報顯示，巖石股份還有一個“年產3000噸的白酒擴產能”的在建項目，該項目計劃投資6.51億元，截至上半年已累計投資4.09億元。

根據業內“525模型”來看，5000噸是主流醬酒企業的入門級門檻（前20），20000噸是行業前十的產能門檻，50000噸是頭部醬酒企業的產能門檻。即便完成擴產，加上如今1600噸的實際產能，巖石股份可達到4600噸的白酒產能，仍在生存門檻邊緣游走。

03 上海貴酒如何立名？

無論新消費打法靈不靈光，巖石股份都必須應對白酒行業的系統性風險。

消化庫存，便是目前酒企上市公司的首要任務。2022年，在A股另外19家白酒上市公司中，有18家企業存貨較上年同期增長，增長幅度從4.55%至35.22%不等。

2020年-2022年，巖石股份的存貨規模為1.87億元、3.51億元和4.74億元，年復合增長率達59.21％。根據銷售結構顯示，巖石股份主要還是依靠經銷商消化庫存。

2020年至2022年，巖石股份經銷商數量由334家增至4884家。2022年，巖石股份經銷商渠道貢獻營業收入7.69億元，占比超7成，為第一大渠道。

不過，細看之后就會發現，巖石股份的銷售團隊效率實則效率堪憂。

以2022年數據來看，4883家經銷商貢獻銷售額總計7.69億元，平均每家經銷商僅貢獻約15.75萬元。對比來看，體量與巖石股份同等的金種子酒（600199.SH），2022年其批發代理銷售收入為6.63億元，僅有297家代理商，平均每家經銷商貢獻223.23萬元，約為巖石股份的14倍。

可見，巖石股份經銷商模式效率較弱，更像是品牌力缺失下所被迫實施的人海戰術，試圖以量取勝。

另一方面，上述數據可以反映出巖石股份新增的可能都是區域的小經銷商，所能承擔的貨款不充裕。這在合同負債條目也有表現，2022年底，其合同負債1.28億元，同比增長11.30%。

究竟是經銷商信心不足，亦或是能力不足，不得而知。

線上方面，激增的營銷投入似乎收效甚微。《全球財說》發現，在各大線上官方銷售平臺中，巖石股份旗下品牌產品銷量蕭條。

在核心醬酒類品牌天貓旗艦店中，產品月銷多在個位數，甚至有些產品月銷為0。銷量較高的為果酒類品牌店，月銷量最高的產品可達1000+。

圖片來源：天貓旗艦店

其實，巖石股份的酒一直不出圈的原因，與名字也有一定的關聯性。

可以看到，雖然公司已更名為上海貴酒，但公司的證券簡稱遲遲未從“巖石股份”更至“上海貴酒”。

背后是與洋河股份（002304.SZ）旗下貴州貴酒集團有限公司（以下簡稱“貴州貴酒”）有關“貴酒”的爭奪之戰。

從品牌積淀來看，貴州貴酒優于上海貴酒。貴州貴酒作為貴州省重點釀酒企業，前身最早可追溯至1569年貴陽府成立之時的手工釀酒作坊，歷史悠久。2012年曾獲得“貴州老字號”的稱呼。

可預想到，貴州貴酒自然不愿意將苦苦經營的“貴酒”之稱便宜了他人。于是，2019年12月，貴州貴酒以侵害商標專用權、構成不正當競爭糾紛為由在南京起訴上海貴酒等三家公司。

但結果差強人意，根據2023年6月最新重審的判決結果公布，明確了上海貴酒未涉不正當競爭。

根據判決書，上海貴酒股份有限公司自身展業活動未涉不正當競爭，自有商標未涉商標侵權，貴州貴酒訴上海貴酒包括停止不正當競爭行為、變更企業名稱、支付巨額賠償等主要訴請逐一被法院駁回。至此，貴酒商標之爭暫時落下帷幕。

不過，有業內人士透露，雖然部分核心訴訟請求得到法院支持，但是貴州貴酒對此結果依然“不甘心”，法務和其他相關部門還在研判，不排除繼續上訴的可能。

對此，有專家分析，商標侵權糾紛往往是一場“拉鋸戰”，但在沒有定論之前，監管部門出于慎重考慮，巖石股份證券簡稱一時間大概率難以更改，“更重要的是，上海貴酒正在進行品牌知名度的積累，卻埋下隱患，一旦敗訴，對公司經營沖擊巨大。”

總的來看，行至白酒深水區，巖石股份免不了要與一眾前輩一較高下。

頻繁更名的經歷，使其更需要扎實的品牌力與產品品質來支撐，以增強市場信心。

可預知的是，在外憂內患之下，巖石股份未來發展難度不會太小。