文 | 不二研究 若楠 祿存
從“驅蚊第二股”到“嬰童護理第一股”潤本終于敲鐘了。
盡管宣稱“嬰童護理第一股”，但實際上，潤本最初是以驅蚊產品起家的。
10月17日，潤本生物技術股份有限公司(603193.SH,下稱“潤本”)在上交所主板上市。潤本發行價17.38元/股，IPO首日報收22.08元/股，漲幅27.04%。
上市后3個交易日，截至10月19日A股收盤，潤本報收18.19元/股，對應市值73.60億元；與IPO首日相比，其市值蒸發15.73億元。
「不二研究」據潤本招股書發現：從主營業務收入上看，2022年，潤本嬰童護理業務營收為3.90億元，當期營收占比為45.59%，超過了驅蚊產品的31.82%，成為潤本第一大收入來源。目前，潤本主要面臨嬰童護理競爭力不足、過度依賴電商平臺等問題，在「不二研究」看來，盡管潤本嬰童護理產品的收入首次超越驅蚊產品，但在競爭激烈的母嬰市場中，潤本仍陷入“重營銷、輕研發”的困境；與此同時，由于蚊蟲主要在夏秋兩季集中出現，極端寒冷的天氣導致消費者的需求下降，從而影響潤本驅蚊產品的銷售業績。
潤本是一家多品牌家庭護理產品公司，專注于驅蚊類、個人護理類產品的研發、生產和銷售，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。
「不二研究」據其招股書發現：今年上半年，潤本營收5.79億元，同比增加31.93%；同期，凈利潤為1.19億元，同比增加52.10%。
由于潤本主要依賴電商平臺銷售，在線上流量費用愈發高企的當下，銷售費用勢必將擠占研發費用。2022年，潤本銷售費用是2.32億元，當期營收占比27.09%；而同期潤本的研發費用為1951.26萬元，研發費用率僅為2.28%。
此前4月的一篇舊文中(《再闖“驅蚊第一股”，潤本“帶傷”沖刺IPO》)，我們聚焦于潤本驅蚊業務“看天吃飯”，依然帶病闖關IPO。
時至今日，潤本不僅面臨嬰童護理業務缺乏核心競爭力、過度依賴電商平臺銷售等問題，且直面“重營銷輕研發”質疑。
在競爭激烈的母嬰市場中，潤本能否講好“嬰童護理第一股”新故事？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：
夏日來臨，潤本沖刺“嬰童護理第一股”！
圖源:潤本官微
招股書顯示，潤本的業績經歷高增長。2019-2022年，潤本營收分別為2.79億元、4.43億元、5.82億元、8.56億元；歸母凈利潤分別為0.36億元、0.95億元、1.21億元和1.60億元。但毛利率水平低于同行均值，并存在關聯方交易、第三方回款等財務硬傷。
「不二研究」認為，雖已取得不錯成績，但潤本短板明顯：驅蚊業務季節性強，斜杠新領域競爭力不足；線上推廣費用高企，研發投入“反內卷”；較少的品類背后，是難以戰勝的同質化魔咒。
隨著營收的增長，2022年，潤本的核心業務發生了轉變，從驅蚊賽道切入嬰童護理賽道，試圖用“大品牌”切入“新品類”。嬰童護理究竟是一門好生意嗎？
凈利增速下滑，財務硬傷凸顯
潤本的壯大，伴隨著國產驅蚊品牌的崛起。
潤本初創于2006年，是70后趙貴欽夫婦的“夫妻店”。彼時，六神、超威、欖菊等國產驅蚊品牌經過數年發展，已步入跑馬圈地階段；而潤本最初以OEM模式（代工模式）為主，為各品牌“貼牌加工”，后來才推出自有品牌。目前，趙貴欽夫婦合計持有潤本85.38%的股份，是共同實際控制人。
雖起步較遲，但在線上渠道方面，潤本“后來居上”。自2010年開始，潤本就開始轉型線上，先后進駐天貓、京東、抖音等電商平臺。
根據千牛數據和招股書顯示，2019-2022年“潤本”品牌在天貓平臺的蚊香液銷售額占比分別為17.14%、16.42%、18.32%和19.99%，連續四年排名第一。
目前，潤本正處于業績的高增長期的尾端。招股書顯示，2019-2022年，潤本營收分別為2.79億元、4.43億元、5.82億元、8.56億元，其中2021年和2022年增長率分別為31.46%和47.08%。
與同行朝云集團相比，潤本的營收體量并不大。根據財報，朝云集團2019-2022年營收分別為13.83億元、17.02億元、17.69億元和14.42億元，遠高于潤本。
潤本的凈利潤面臨增長降速。招股書顯示，2019-2022年，潤本歸母凈利潤分別為0.36億元、0.95億元、1.21億元和1.60億元，其中2021年和2022年增幅達32.23%和27.36%，增速已經有所回落。
更令人憂心的是，潤本的毛利率水平較低，顯示出盈利能力上的劣勢。招股書顯示，2019-2022年，潤本的綜合毛利率分別為54.09%、52.53%、53.05%和54.19%；低于行業平均毛利率水平的60.43%、59.32%、59.44%和59.80%。
在財務內控方面，潤本也出現了向關聯方資金拆借、個人賬戶代支費用、第三方回款等不規范現象，或將對其IPO進程造成影響。
招股書顯示，潤本存在大量第三方回款，2019-2022年分別達2186.72萬元、712.46萬元、1003.34萬元和1450.22萬元。第三方回款易使收入確認存疑，從而遭致審查。此外，2019年潤本曾向實際控制人及高管借款共計6687萬元，屬于關聯交易。實控人夫妻還將名下房產出借給潤本，并獲取租金收入。
「不二研究」發現，在2019-2021年內，潤本換了三位財務總監兼董秘，其中兩位任職人員僅出任半年。雖高管離職皆出于“個人原因”，但如此頻繁的人員變動似乎也顯現出潤本作為“夫妻店”的先天不足。
作為驅蚊賽道的后來者，在諸多日化巨頭的包圍下，潤本的成就來之不易。但增長降速卻似乎意味著成長性的逐漸消退。如何持續盈利成為潤本繞不開的話題，財務和管理方面的欠缺更是潤本的“硬傷”。在毛利率不及同行均值的情況下，潤本很難保證日后不陷入增長陷阱。
驅蚊淡季滯銷，“卷向”嬰童護理
從主營業務看，潤本的三大業務線為驅蚊產品、嬰童護理產品和精油產品三大系列。其中，驅蚊產品曾是潤本的營收支柱。
招股書數據顯示，2019-2022年，驅蚊產品貢獻營收分別為1.14億元、1.69億元、2.28億元和2.72億元，占潤本總營收的40.88%、38.21%、39.14%和31.82%，主要包括電熱蚊香液和驅蚊噴霧品類。
據中金企信統計數據，我國驅蚊殺蟲市場零售額由2015年的62.09億元增至2022年的104.33億元，預計2024年市場零售額達120.06億元。雖有廣闊的市場空間，但驅蚊并不完全是一門好生意。
「不二研究」發現，如所有驅蚊類日化企業一樣，潤本面臨著季節性的難題。由于蚊蟲集中出現在夏秋兩季，極端寒冷天氣下，消費者的需求下降，將無可避免地對潤本的業績產生影響。
據招股書顯示，2019-2022年，潤本第二季度的收入分別為1.31億元、2.21億元、2.66億元和3.38億元，占比分別為47.12%、49.87%、45.66%和39.47%；第三季度的收入分別為0.79億、1.28億、1.65億元和2.42億元，收入占比分別為28.29%、28.80%、28.41%和28.32%。
此種情況下，擴充產品矩陣或許是唯一出路。
目前，嬰童護理市場規模在快速擴張。據弗若斯特沙利文數據，中國母嬰護理品市場規模2021年為535億元，預計2026年將達到959億元，2021年至2026年，平均復合年增長率約為12.4%。
迅猛的市場增速下，潤本選擇擴大嬰童護理業務有跡可循。同時，精油產品也成為潤本拓展業務外延的有效手段。報告期內，潤本在嬰童護理和精油產品的布局已有所成效。
招股書數據顯示，2019-2022年，潤本嬰童護理產品收入分別為0.85億元、1.44億元、2.17億元和3.90億元，占比分別為30.58%、32.47%、37.24%和45.59%；精油產品收入分別為0.74億元、1.26億元、1.31億元和1.46億元，占比則分別為26.62%、28.40%、22.50%和17.10%。從數值上看均處于穩步增長中。
「不二研究」發現，2022年潤本的核心業務發生了轉變，嬰童護理產品營收首次超過驅蚊產品，成為潤本的第一大業務板塊。
但是，賽道的切換并不意味著一帆風順。目前，在驅蚊領域，上海家化（600315.SH）的“六神”、朝云集團的“超威”等知名品牌與之競爭，更具知名度優勢。
在嬰童護理領域，國際品牌貝親、強生強敵環繞，國內品牌上海上美的“紅色小象”、上海家化的“啟初”等品牌也已打開市場；在精油領域，水羊股份（300740.SZ）持股阿芙精油，將對潤本造成不小的挑戰。
實際上，轉型是以驅蚊為主業的品牌們不得不面對的難題，朝云集團縱使背靠立白，也選擇發力寵物賽道。潤本嬰童護理產品和精油產品的營收占比不斷擴大，反映出公司正在努力從“單腿走路”變成“多輪驅動”，填平季節性影響。
但事實上，在玩家云集的日化領域，潤本的“斜杠”并不能削減太多競爭壓力。前有標兵、后有追兵，潤本或許只能通過增強產品力和品牌力，從白熱化的競爭格局中撕開突破口。
線上推廣昂貴，難解同質魔咒
成立之初，潤本以線下經銷為主；隨著電商蓬勃發展，潤本覓得騰飛的契機。
招股書顯示，2019-2022年，來自線上渠道的銷售收入的貢獻分別為74.77%、78.73%、77.72%和78.04%，占比接近八成。
在各大電商平臺，潤本戰績優異。根據招股書，天貓平臺直營店鋪的年購買用戶數由2019年454.12萬人增至2022年1041.22萬人；抖音渠道的總銷售金額從2020年的141.03萬元增至2022年的15768.02萬元；根據京東官方統計數據，2020-2022年，潤本官方旗艦店銷售額連續兩年在“618”活動月中名列母嬰用品之洗護用品Top2。
但硬幣的另一面，是日漸高昂的流量費用。隨著線上競爭日趨激烈，營銷費用有可能進一步蠶食潤本的凈利潤，長期將造成增收不增利的尷尬現象。
招股書顯示，潤本向電商平臺支付的流量推廣、平臺傭金以及技術服務等費用逐年攀升。招股書顯示，2019-2022年，潤本的推廣費分別為0.41億元、0.77億元、1.08億元和1.87億元，占營業收入的比例分別為14.56%、17.42%、18.54%和21.90%，占比逐年提升。
線下渠道的受阻，使得潤本對電商平臺的押注“孤注一擲”。盡管潤本表示線下渠道將會是未來的重要布局，但在競爭對手已經搶占了大部分線下市場的背景下，潤本線下渠道的開拓談何容易，需要花費大量時間與財力。
不過值得注意的是，雖然潤本銷售費用不斷增加，但其銷售費用率與同行相比更有優勢。2019-2022年，潤本的銷售費用率分別為27.38%、21.48%、23.09%和27.09%；同行可比上市公司銷售費用率平均值為37.93%、36.93%、36.93%和37.55%，遠高于潤本。
由于研發能力和產品迭代決定了護城河和競爭力，研發投入已成為日化企業的“必卷項”。招股書顯示，潤本股份擁有境內有效專利57項，其中5項發明專利、6項實用新型專利和46項外觀專利。
2019-2022年，潤本先后投入的研發費用分別為781.39萬元、1071.26萬元、1360.16萬元和1951.26萬元，占營業收入的比重從2.80%降至2.28%。在日化巨頭紛紛開設實驗室、苦尋創新點之際，潤本在研發上的投入減速，似成“反卷達人”。
「不二研究」認為，從產品角度來看，潤本也面臨其他日化企業的困境：同質化嚴重、產品創新不足。在驅蚊領域，潤本除驅蚊噴霧、電熱蚊香液外并無其他產品；在嬰童護理領域，潤本SKU（商品種類）不比專門品牌啟初和強生；在精油領域，潤本僅局限于精油貼、精油手環等香薰用途，對于按摩、護膚等場景還未涉足。
圖源：潤本官微
在高度雷同的競爭環境中，潤本似乎正不可避免地走入“用概念占領市場、用微創新延展品牌”的窘境。但在線上流量費用愈發高企的當下，營銷費用勢必將擠占研發經費；加之日化企業創新點難覓，同質化競爭已成為潤本短期內難以破解的魔咒。
"嬰童護理第一股"新故事？
日化行業從不缺競爭者。
單看驅蚊賽道，就有欖菊、六神等老牌巨頭穩坐江山，也有舶來“網紅”DM、soffell殺出血路。潤本顯然不屬于前兩者，一步一個腳印的成就屬實來之不易。
但在某種程度上，潤本的努力仍然遠遠不夠。目前，潤本主要面臨嬰童護理競爭力不足、過度依賴電商平臺等問題，在「不二研究」看來，盡管潤本嬰童護理產品的收入首次超越驅蚊產品，但在競爭激烈的母嬰市場中，潤本仍陷入“重營銷、輕研發”的困境。
從夏季生意轉向四季生意，潤本能否講好 “嬰童護理第一股”新故事？
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排版 | Cathy
監制 | Yoda