文|野馬財經  武麗娟

編輯|高巖

不知道你有沒注意到，有的城市街道上，藥房可能比奶茶店還多。經過數年的開店競賽，2022年，中國連鎖藥店行業正式進入“萬店時代”。

山東連鎖藥店巨頭漱玉平民也正在擴張之路上狂飆。不過，漱玉平民一點也不“平民”。

在未設置任何業績承諾的情況下，9月底其曾公告擬以68倍高溢價一次性“打包”收購天津老牌中藥企業天士力（600535.SH）旗下400余家門店，并以超10倍的溢價對濟南第二大藥店連鎖平嘉大藥房進行整合。

如此豪氣的行為，受到市場和監管的關注。10月19日，深交所向漱玉平民下發重組問詢函，涉及本次交易的評估方法、被收購標的的盈利能力、公司資金來源、資產負債率等十個問題。

近2個月以來，漱玉平民的股價整體維持橫盤走勢，本周已連續4天下跌，截至10月20日，漱玉平民報收18.14元/股，市值73.53億元。

漱玉平民為何高溢價接盤天士力？

9月25日，漱玉平民發布一則關于重大資產購買的公告：擬以總價7.15億元購買天津天士力醫藥商業有限公司（下稱“天津天士力”）持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司90%股權、濟南平嘉大藥房有限公司（下稱“濟南平嘉”）60%股權，以及李杉杉持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司10%股權。兩項交易合計作價7.15億元。交易完成后，漱玉平民將持有遼寧天士力100%股權、濟南平嘉60%股權。收購資金來自漱玉平民的自有資金和自籌資金。

截至2023年6月30日，漱玉平民貨幣資金及交易性金融資產余額合計為13.13億元，其中首次公開發行尚未使用募集資金余額為4.89億元。而短期借款余額為10.52億元，一年內到期的非流動負債余額為4.77億元。

此次漱玉平民看中的兩家標的公司都是上市公司天士力旗下的醫藥零售板塊資源，兩家公司門店合計持有達到556家。

值得注意的是，根據《重大資產購買報告書(草案)》（下稱“《報告書》），此次交易選取收益法作為最終評估結果，即遼寧天士力、濟南平嘉的股東全部權益價值的評估值分別為5.69億元、2.61億元，對應標的資產遼寧天士力100%股權、濟南平嘉60%股權的評估值分別為5.69億元、1.56億元，經交易雙方協商確定交易作價最終分別為5.6億元、1.54億元，兩個標的的增值率分別高達6809.49%和1099.54%。

因此，這兩處資產均是高溢價收購，天津天士力股權溢價68倍、濟南平嘉股權溢價10倍。

深交所問詢函指出，近年來醫藥零售行業可比交易案例市盈率平均值為31.03，而公司最新市盈率為29.89倍，本次交易標的之一的遼寧天士力市盈率為39.06倍。深交所要求漱玉平民說明本次交易市盈率明顯高于可比交易案例交易市盈率及公司最新市盈率的原因，相關資產評估價值是否合理。

香頌資本董事沈萌認為，單純看溢價或許偏高，但是要看到作為收購的協同效應，能夠對雙方、特別是買方帶來的隱性價值，之所以會給出高溢價，一方面是由于溢價是按照凈資產做參考，與收益法的體系不同，另一方面是因為買方對收購的迫切性更強。

圖源：漱玉平民官網

那么，兩家標的公司的運營及財務狀況如何？

遼寧天士力主要銷售區域為遼寧、天津，擁有424家直營門店；濟南平嘉主要面向濟南市場，擁有132家直營門店。

值得一提的是，2019年時，以零售連鎖業務為主體的醫藥商業業務一度為天士力帶來了超過127億元的收入，占公司總收入的67%；但在2022年，該部分業務的收入已經驟降至14.17億元。

今年上半年，天士力凈利潤為6.87億元，同比增長245.43%，也與去年的低基數有關。實際上，過去十年同期，6.87億元的盈利水平僅高于2013年。

《報告書》披露，2022年，遼寧天士力和濟南平嘉的營業收入分別為7.08億元和2.88億元，而對應的歸母凈利潤分別為858.35萬元和812.48萬元。同時，遼寧天士力2021年、2022年、2023年1-3月毛利率分別為33.44%、31.82%和30.91%，處于持續下滑狀態。截至今年3月末，兩家公司賬面價值分別僅為-848.47萬元和2173.43萬元，且遼寧天士力的凈資產為負。

不過，漱玉平民倒是信心滿滿。其預測遼寧天士力2023年4月-12月的毛利率為32.02%，2024年及以后將以每年0.5個百分點左右的幅度持續上升。

對此，深交所要求漱玉平民說明遼寧天士力毛利率水平持續下滑、醫藥零售行業市場競爭加劇等情況下，預測遼寧天士力毛利率持續提升、濟南平嘉毛利率總體處于上升狀態的具體依據及合理性。

2021年接替閆希軍成為天士力集團董事局主席的“二代”閆凱境，與父輩風格不同，對醫藥商業板塊的加速剝離，便是其發展思路的一個縮影，此次轉讓也意味著天士力將徹底退出醫藥零售連鎖業務。

而作為藥店零售第二梯隊的領軍企業，為了搶占門店資源，進一步提升市場份額和品牌影響力，漱玉平民不惜高溢價接盤遼寧天士力和濟南平嘉。

一年花6.7億“圈店”，商譽達13億

過高的商譽可能導致企業未來面臨嚴重的不確定性風險，這不僅會影響企業的運營和發展，還可能導致會計業績的持續下滑。

若收購完成，漱玉平民將新增商譽6.85億元。值得注意的是，《報告書》中也并未披露對收購企業存在業績承諾和業績補償安排。

沈萌表示，不設置業績承諾的收購、特別是相對凈資產的高溢價收購，反映出買方追求交易的迫切性，后期潛在更大的減值風險。

市場的擔憂不無道理。

漱玉平民的前身是濟南漱玉保健品有限公司，1991年成立。不過創始人李文杰真正開始邁入醫藥零售領域的時間，是2002年，其在濟南泉城路開出第一家店，之后便開始走上擴張之路。

漱玉平民近些年相繼將齊河泰耀、甘肅隴中老百姓、本溪漱玉平民康源、哈爾濱寶豐等中小連鎖藥店企業股權收入囊中，通過收購，業務覆蓋范圍從山東擴展至全國多地。據《報告書》，僅在2022年10月-2023年8月，漱玉平民共完成15起資產收購，包括福建民心醫藥連鎖有限公司、福建新永惠大藥房連鎖有限公司等，合計金額達6.75億元。

長期高溢價并購導致漱玉平民的商譽激增。2023年6月底，漱玉平民商譽達13.36億元，2023年年初為9750.63萬元。

此次收購也可能給漱玉平民帶來商譽減值的風險。交易完成后，其商譽金額將達到17.82億元，占公司2023年3月31日凈資產的76.45%。“若標的公司未來經營情況未達預期，相關商譽存在減值風險，從而對上市公司經營業績產生不利影響?！笔衿矫癖硎尽?/p>

此外，本次交易前12個月，漱玉平民共有11項資產購買需與本次交易合并計算，涉及金額為6.7億元。對此，深交所要求漱玉平民說明這11項資產購買對應標的最近三年主營業務發展情況及主要財務數據，評估增值情況、交易定價依據及交易定價的合理性，相關交易對方是否與公司或公司控股股東、實際控制人、大股東、董監高存在關聯關系或其他可能導致利益傾斜的關系。

同時，還要求說明交易前公司原有商譽的形成時間、形成背景、初始確認和后續計量情況，并披露大額商譽及減值風險對公司備考財務報表及未來經營業績的影響，公司為防范相關風險擬采取的具體措施及其可行性，并作充分風險提示。

向7000家門店沖刺，連鎖藥店狂飆背后有隱憂

《2022-2023年度中國藥店發展報告》統計，2022年零售藥店的連鎖化率已上升至57.76%，行業的集中度越來越高。

在“兩票制”全面落地，連鎖藥店龍頭加速整合的大趨勢下，位列“第一梯隊”的龍頭連鎖藥店紛紛宣布邁入“萬店時代”。2022年，老百姓（603883.SH）大藥房開出第1萬家店，此后益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）、大參林（603233.SH）也都進入了“萬家”行列。政策方面，商務部關于“十四五”的《指導意見》也提出，到2025年，藥品零售百強企業年銷售額要占藥品零售市場總額的65%以上。

漱玉平民也在加快跑馬圈地。2020年上市前，其門店僅1851家，據半年報，截至2023年6月底，漱玉平民共擁有3868家直營連鎖門店和2464家加盟門店。通過新設、并購、加盟等方式擴張，門店總數達6300多家，3年多時間門店數增長了2.4倍。對于收購天士力旗下資產，漱玉平民表示，將迅速提升公司在遼寧省的市占率，符合公司“深耕山東，擇機走向全國”的發展戰略。如果收購成功新增556家門店，漱玉平民的門店數量將逼近7000家。

據半年報信息，漱玉平民今年上半年新建直營門店202家，并購門店342家，因公司發展規劃及經營策略性調整關閉門店1家，門店數量的增長是營業收入增長的主要因素。上半年營業收入約42.61億元，同比增加25.71%；凈利潤約1.39億元，同比增加24.67%。

不過，沈萌提醒到，門店數量并不必然形成競爭優勢，還要關注單店的收益率，所以一味擴大門店規模的做法并不一定明智，可能造成資產負債結構失衡的風險。

據《報告書》，此次收購完成，漱玉平民的資產負債率將由71.27%上升至75.39%。

事實上，門店數量增多的同時也變相增加了企業管理的難度，更有一些連鎖藥房門店發生違法違規問題。比如近年來，老百姓大藥房就曾因捆綁銷售蓮花清蘊、銷售劣藥、哄抬物價等問題而多次被處罰。

“以史為鑒知興衰”。這里不得不提曾經的中國連鎖藥店之王——海王星辰。早在2007年海王星辰就曾赴美上市，也是第一家成功在美股上市的中國連鎖藥店。當時，海王星辰已在全國62個城市擁有2002家店，是中國規模最大的連鎖藥店，無人能望其項背。

不過，并購后遺癥隨即顯現，海王星辰雖擴張了門店規模，但管理能力和門店效益并沒有和擴張速度同步。2016年，由于業務萎縮，海王星辰完成私有化，從美股黯然退市。今年8月31日，海王星辰在A股進行上市輔導備案。從美股退市幾年后，這家知名連鎖藥店再次開啟上市之路。

然而，面對后起之秀老百姓、益豐藥房、大參林均在去年實現萬店計劃的大背景下，藥品連鎖行業的競爭顯而易見，更何況于傳統藥房而言，除同行業的競爭，還面對京東健康（6618.HK）、阿里健康（0241.HK）等行業巨頭的線下競爭。

“萬店時代”不是藥店巨頭們“圈地戰”的終點，先重視質量，再考慮規模，才是企業的長久發展之道。

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