文 | 子彈財經 段楠楠
編輯 | 馮羽
作為山西省大型工程服務商，山西省安裝集團股份有限公司（以下簡稱“山西安裝”）志在推動公司登陸資本市場。9月29日山西安裝向聯交所遞交了招股說明書，計劃在港交所主板上市。
此次遞表，并非山西安裝首次遞表，早在2022年6月29日山西安裝便向聯交所首次遞交招股說明書，但由于未在規定時間內通過聆訊，山西安裝首次遞表以失敗告終。
2023年3月29日，山西安裝再度向港交所主板發起沖擊，但仍未能成功登陸港股。此次IPO是山西安裝不到1年半的時間內第三次遞表。
作為以能源建設為主的工程企業，山西安裝目前正在轉型發力新能源工程業務。此次IPO，公司募資投向也是用于光伏、風電等新能源項目建設。
但面對激烈的行業競爭，山西安裝未來能否成功轉型，在新能源發展浪潮中分得一杯羹？
1、業績下滑疊加港股發行遇冷，山西安裝上市難度大
山西安裝最早可追溯至1952年，公司前身是建工部第八工程局第二安裝公司，是國內最早從事工程設備安裝的企業之一。
1989年為了加強企業管理，公司注冊成全民所有制企業，2012年公司由全民所有制企業改制為有限責任公司。
2021年為了登陸資本市場，公司進一步改制成為股份有限公司，并正式更名為山西省安裝集團股份有限公司。完成股份制改革后，山西安裝正式把目光投向資本市場，并在2022年6月和2023年3月兩度向港交所主板發起沖擊，但均未成功。
算上此次遞表，山西安裝已經三度遞表。不過由于港股2023年表現并不理想，投資者對于港股上市企業投資熱情大幅降低，赴港上市企業和募資金額較前兩年都有明顯下滑。
Wind數據顯示，2023年1-8月港股市場累計37只新股上市，募資總額略超200億港元，僅為2022年同期的34.5%。
在港股整體發行遇冷影響下，三度遞表的山西安裝想要成功上市并不容易。加之近幾年山西安裝業績表現并不理想，更為公司上市蒙上一層陰影。
招股書顯示，2020年至2022年（以下簡稱“報告期內”）公司收入分別為101.49億元、132.78億元、128.45億元。同期公司利潤分別為2.82億元、1.88億元、2億元。
圖 / 山西安裝招股書
山西安裝第一版招股說明書顯示，2019年山西安裝利潤高達3.96億元。三年時間內，公司利潤幾乎腰斬。
對于公司利潤大幅下滑，山西安裝表示，主要因為近幾年公司研發成本和融資成本增加所致。由于山西安裝經營主要以項目承包為主，部分項目在初期需要承包方自行投入資金。
為了擴大經營，公司不得不向銀行及其它金融機構大量借款，導致銀行借款規?？焖偕仙?，公司財務成本快速走高。
2019年山西安裝財務成本僅為1.80億元，到2022年增長至3.97億元。同期，公司研發成本也從3.24億元增長至6.79億元。
大量借款帶來的好處是公司收入增長。山西安裝收入從2019年的88.26億元增長至2022年的128.45億元。但公司收入的擴張并未帶來利潤的增長，相反由于高昂的利息支出導致公司利潤出現下滑。增收不增利也反映出企業不健康的經營狀態。
近期山西安裝的收入增長更是呈現疲態。2022年公司收入同比下滑3.26%，2023年上半年公司收入同比下滑8.7%，利潤同比下滑19.04%。
僅從近幾年經營結果來看，公司借款擴張的經營策略顯然失敗。而在港股發行遇冷的背景下，公司業績不理想一定程度上會影響到山西安裝的估值以及上市前景。
2、貿易應收款項質量下降，公司壞賬風險加大
如果說山西安裝財務成本增加是公司利潤減少的直接原因，那合作方的大量欠款則是公司利潤減少的根本原因。
數據顯示，2020年至2022年12月31日，山西安裝貿易應收款項及應收票據總額分別為43.45億元、55.50億元、63.71億元，山西安裝應收賬款及應收票據余額逐年走高。
圖 / 山西安裝招股書
合作方大量占用公司資金，山西安裝為了持續經營不得不向銀行及其它金融機構貸款，導致公司財務成本快速上升。
另外，貿易應收款項及應收票據的增加，使得山西安裝壞賬金額大幅上升。2020年至2022年，公司就貿易應收款項分別計提了1.79億元、2.55億元、3.02億元虧損，分別占公司貿易應收款項總額的4.3%、4.6%、4.7%。同期公司應收票據產生的虧損金額分別為120萬元、190萬元、310萬元。
2023年上半年，公司貿易應收款項壞賬金額進一步上升至3.4億元，占貿易應收款項總額比例進一步上升至5.4%。
從山西安裝披露的數據來看，公司貿易應收款項有進一步走壞的趨勢。按賬齡計算，公司國有客戶一年期貿易應收款項余額從2022年底的29.11億元下滑至2023年上半年的19.50億元。
而一至兩年貿易應收款項則由5.79億元上升至11.08億元。三至四年貿易應收款項余額則由1.04億元上升至2.80億元。非國有客戶貿易應收款項賬齡也面臨同樣問題，壞賬比例最低的一年內短期貿易應收款項余額出現下滑，壞賬比例較高的一至兩年及以上賬齡的貿易應收款項余額在上升。
圖 / 山西安裝招股書
除此之外，公司貿易應收款項及應收票據周轉天數也從2020年的140天上升至2023年上半年的217天。以此來看，山西安裝壞賬金額有可能進一步增加。
對于公司貿易應收款項賬齡惡化，山西安裝在招股書中表示，公司已經加大了貿易應收款項的回款力度，包括委托第三方收債人與債務人聯絡以分期結清貿易應收款項等措施。
而在過往期間，由于未能收回賬款，山西安裝客戶還上演以房抵債的“戲碼”。招股書顯示，截至2023年6月30日，山西安裝客戶已經累計向公司轉讓了94項物業。
但由于貿易應收款項數額巨大，且付款方來自各行各業，以房抵債并不能完全解決公司龐大的貿易應收款項難題。
面對龐大的貿易應收款項，山西安裝坦言，倘若公司無法全數及時收回公司貿易應收款項，將對公司現金流和財務狀況造成不利影響。
此外，公司原材料、勞務成本也依賴于公司貿易應收款項回款。如果客戶違約或者不能及時付款，導致公司無法按時支付供應商款項，將對公司經營產生重大不利影響。
3、行業競爭激烈，擁抱新能源收入不升反降
除貿易應收款項惡化外，「子彈財經」還發現山西安裝身處高速成長行業卻出現營收下滑的情形。從業務劃分來看，山西安裝業務主要分為專業工業工程、專業配套工程、其他工程三部分。
其中專業工業工程為公司核心業務，2023年上半年該業務實現營收29.33億元，占公司收入比例為55.87%。專業工業工程又分為電力工程、石油化工工程以及其它工程三部分。
圖 / 山西安裝招股書
其中電力工程是該業務第一大收入來源，收入占比超過5成。山西安裝電力工程主要包含火力發電、新能源發電（光伏、風力發電為主）、氫能發電等。
而無論是光伏發電還是風力發電，目前均處于高速成長當中。集邦咨詢數據顯示，2023年上半年我國光伏新增裝機78.4GW，同比增長154%，風電裝機為3.89億千瓦，同比增長13.7%。
但在行業高速發展的背景下，山西安裝電力工程業務收入不升反降。2023年上半年，公司電力工程實現收入為16.75億元，較2022年同期19.88億元下滑15.75%。
不過由于公司并未詳細披露火力發電、光伏發電、風力發電收入詳細占比，我們無從得知山西安裝電力工程業務收入下滑的具體原因。
僅2022年山西安裝風電、光伏合同金額就高達150億元，以此來看公司光伏、風力發電在電力工程收入占比應當不低。在行業高速成長的背景下，山西安裝電力工程業務收入不升反降反映出公司在新能源工程領域競爭力不強。
電力工程收入下滑也導致公司整體收入出現下滑，2023年上半年山西安裝收入同比下滑8.7%。
從行業角度看，新能源工程行業高度分散，根據弗若斯特沙利文披露的數據，2022年該行業參與企業超過5000家。2022年前5名市場參與者市場份額合計僅為0.6%，山西安裝以0.1%市場份額位列行業第2。
圖 / 山西安裝招股書
在雙碳發展背景下，山西安裝也在推進綠色低碳轉型，公司把光伏、風電工程建設當做公司新的發展機遇。
此次IPO，山西安裝募資主要用途就是光伏和風電項目建設。不過2022年公司電力工程展現的收入增速放緩明顯。在上市較為困難的背景下，山西安裝利用現有資源能否抑制公司電力工程甚至是整體收入下滑，「子彈財經」將保持關注。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文