文｜英財商業  劉超然

10月15日，根據AITO汽車發布消息，華為最新的問界M7上市首月，累計大定超60000臺。華為憑借mate 60 pro和問界M7成功引爆國產手機和電動汽車市場，順便也激活了A股相關的華為產業鏈，其中問界M7代工廠賽力斯股價從9月初至10月17日收盤，累計區間漲幅達到116.7%；其產業鏈相關的上市公司都出現了明顯的上漲。

國產電動汽車及相關產業鏈依舊是目前少市場預期較強的產業，為何？

目前我國工業出口的核心還是新能源（光伏組件）和國產電動車，而光伏引領的新能源全產業鏈雖然有出口優勢，但畢竟還是TO B和TO G為主，能帶動投資和出口，但對帶動消費卻力不從心，分布式光伏依舊在路上，無法真正進入尋常百姓家。

由此就僅剩下高速發展的國產電動車產業暫時扛起帶動“經濟三駕馬車”的大旗，而目前人民幣貶值也更有利于出口。出口數據也給出了有力支撐：中國汽車工業協會發布的數據顯示，2023年1-9月，中國汽車出口338.8萬輛，同比增長60%，其中新能源汽車出口82.5萬輛，同比增長1.1倍，繼續處于高速增長中；

這兩年國產汽車產業的變化也有目共睹。一邊是一向孤傲的外資巨頭汽車品牌也開始“低下頭”與國內電動汽車車企謀求合作，相比于國外品牌自建電動汽車核心環節鋰電池產業鏈，與國內合作無疑是更高效的；另一邊是國產電動汽車的崛起也變相拯救了一批曾經瀕臨破產的國產車企，比較有代表性的就是小康汽車、力帆汽車、江淮汽車和海馬汽車。其中還帶動了一些電動汽車產業鏈軟硬件相關企業，包括動力鋰電池、成熟制程芯片、智駕系統、智能座艙等國產化的科技公司。

整體來看，電動汽車產業鏈中前兩年被市場深度炒作過的動力電池、鋰礦等概念目前依舊處于消化產能階段，而在今年AI概念帶動下，智能座艙、智能駕駛尚且處于高速發展階段，這一塊相對偏藍海市場，A股龍頭是背靠英偉達的德賽西威（002920.SZ），不過最近智能座艙、智駕龍頭的風頭卻被“新玩家”均勝電子（600699.SH）搶過，主要是均勝電子已經成為華為汽車產業鏈一員，合作的智能座艙即將今年內量產銷售。

后起之秀均勝電子何以蓋過德賽西威？

并購“發家”的后起之秀

均勝電子成立于2004年，起初是以汽車功能件等零部件業務起家，彼時公司的核心產品主要包括發動機進氣管、洗滌器、空調出風口等，2010年均勝電子通過與德國普瑞合作成立寧波普瑞均勝汽車電子才開始涉足汽車零部件產業。

2011年6月27日，均勝電子母公司均勝集團以1.79億歐元收購了普瑞76.18%的股權，并且與普瑞控股簽訂期權購買協議。母公司均勝集團以支付現金的方式取得普瑞公司5.10%的股權與普瑞控股74.90%的股權（普瑞控股直接持有德國普瑞94.90%的股權），由此正式進入汽車電子產業。據了解，德國普瑞的主要業務包括空調控制系統、駕駛控制系統、傳感器系統、電子駐車系統、電源管理系統等；主要客戶包括全球前十大汽車公司寶馬、奔馳和福特等，由此公司的客戶也得到了拓展。

公司也正是因為這次收購增厚了業績得以登錄資本市場。上市當年業績營收僅有14.62億，歸母凈利潤剛過1億。不過彼時公司僅僅是汽車電子領域低附加值零部件加工商，整體毛利率較低。不過嘗到并購果實的均勝仿佛打開了一道大門，回顧公司的發展歷史，高速增長背后的核心全部來源于收并購。

數據來源：公開資料整理

根據上表整理來看，公司幾乎沒有停下收購擴張的腳步。通過多次并購，快速從汽車電子領域的低附加值零部件加工商成長為大眾A級供應商和通用全球供應商。2011年至今，均勝電子已先后成功并購德國普瑞、IMA、QUIN、TS道恩、KSS、日本高田公司以及延鋒百利得。

整合后的均勝電子業務快速切入汽車主/被動安全、智能網聯、BMS等領域，目前公司核心業務分為四塊：汽車安全系統（占比77.08%）主要包括主動和被動安全產品，比如自動駕駛輔助、緊急制動系統、安全氣囊、碰撞傳感器等，主要受益于2016年和2018年分別對KSS和高田公司的收購。汽車電子系統，汽車功能件，智能車聯系統。在上市10余年的時間里，公司業績規模一度達到巔峰的616億，翻了42倍多，凈利潤增長也超過10倍。

而且從均勝電子分地區業務來看，一直以海外業務為主，國內業務尚處于待開發階段，近期又與“遙遙領先”的華為汽車形成戰略合作，按理說內外循環、國內外雙輪驅動上市公司的發展潛力巨大，但是從二級市場股價來看，并未被市場給予較大的業績預期，甚至在近一個月華為概念、華為產業鏈爆火的情況下，股價也并未出現較大的上漲。

被市場低估？還是另有隱情。

過度擴張帶來的“估值陷阱”

上市公司并購擴張并不稀奇，A股有很多做的很好的，通過橫向縱向并購讓公司起死回生甚至脫胎換骨的，例如愛爾眼科等。上市公司收并購其他企業增厚或增寬業務線條，獲得全新的業績增長點是核心訴求。如此資本運作也被很多上市企業當做在某個產業快速發展的“捷徑”，然而過度并購的反噬也相當嚴重。

均勝電子雖然在營收方面，通過收并購方式增長亮眼，但是有很多基本面風險已經悄然形成。實際上，公司從2019年業績頂峰后便出現了逐漸下滑，2019年雖然營收新高，但歸母凈利潤卻出現了明顯的下滑，而后面營收凈利的雙降其實正是過度并購的結果。

首先就是過度并購帶來的商譽高企。2016-2020年，均勝電子商譽一直在70億以上，2018年的繼續收購讓商譽超過了80億，占總資產比例已經達到13.7%；收購標的不確定性讓較高的商譽出現了泡沫。

2021年商譽還是暴了。根據2021年年報來看，“罪魁禍首”是2016年收購的美國KSS，公告顯示，均勝電子于2016年為了切入汽車安全領域，不惜以60.2億元人民幣收購了KSS，交易價格高不說，最重要的是當時KSS的資產負債率高達90%，“上頭”的讓均勝電子還是吃到了苦頭。

截至2021年年底，KSS確認商譽高達62.38億元。對應的，由于對應標的的業務并不理想，2021年，KSS致使均勝電子產生了20.19億元的商譽減值損失，是直接導致當年38.89億元的虧損的原因之一。雖然商譽泡沫釋放了一部分，但截止2023年中報，均勝電子賬上還趴著56.44億的商譽，直接影響了公司的資產質量，對于公司和市場這無疑都是一顆“定時炸彈”。

其次就是資金壓力。收購還是需要真金白銀投入，雖然上市公司可以通過首發和再融資的方式獲得無息資金。據統計，均勝電子2011年上市至今，增發七次，合計融資達到149.75億！但從均勝電子的收購頻率和金額來看，股權融資遠遠不夠，因為每年公司的利息費用平均就超過10億！高額的財務費用正是2021年公司虧損擴大的核心原因之一。

根據反推法推算自由現金流量FCFF，公司上市至今依舊處于自由現金流凈流出，超過34億。截止2023年上半年，均勝電子的總資產560億，減除商譽56億后，公司的資產規模為504億元，而公司的同期的負債高達374億，資產負債率為74.2%。

流動資產中雖然貨幣資金有49億多，但短期付息債卻高達70.3億，這里還沒有算上133億的長期負債，杠桿高的不是一點，短期償債壓力不容忽視。概念好、預期好不上漲一定有市場的理由，其實也能理解市場情緒，畢竟今年已經有不少因為資不抵債導致暴雷的企業了。