文|讀懂財經

過去10多年，愛爾眼科是資本市場上的大牛股。2009年上市后至今，愛爾眼科股價增長了20多倍，同期跑贏了99%的A股上市公司。

驚艷的股價表現，讓很多投資人都想要找到下一個“愛爾眼科”。曾經很多機構把目光放到過口腔領域，在投資人看來，口腔與眼科極為相似：同樣是單科，意味著業務模式好復制，易于規?；?，且同樣千元左右的高客單，意味著好賺錢，盈利能力強。

但最近一段時間口腔公司密集上市后，股價表現卻并不好。去年上市的民營中高端口腔第一股瑞爾集團上市破發，股價已經腰斬。美皓集團、時代天使的上市后股價跌幅在40%-70%。

而老牌企業通策醫療的差距也與愛爾眼科越來越大。10年前，通策醫療的市值相當于愛爾眼科市值的一半，如今通策醫療的市值只有愛爾眼科的16%。看起來，口腔領域并不能跑出下一個愛爾眼科。

本文持有以下觀點：

1、口腔公司告別高增長時代。隨著行業發展放緩，口腔公司已經告別了業績高速增長的階段。2022年之前口腔公司營收增速大都在兩位數以上，但2022年通策醫療營收同比下降2.23%，瑞爾集團營收同比增長2.38%。

2、牙醫制約了口腔發展。與眼科治療則主要依賴藥物與設備，醫生只起到診斷與輔助作用不同。牙科的治療流程復雜且高度依賴醫生的手工操作。再加上市面上缺好好牙醫，形成了強牙醫弱醫院的狀態，很多口腔醫院還賠錢，但牙醫賺得盆滿缽滿。

2、口腔難以產業整合?？谇籆R5不足5%，而眼科的CR5則為15%?？谇会t院啟動的資金門檻低，行業存在大量個體戶。再加上口腔醫院具有本地化屬性，很多外地醫院很難搶走本地醫院的用戶，牙科診所很容易出現越擴張越賠錢的現狀，行業較難整合。

01 越來越大的差距

醫療服務行業素有“金眼科，銀牙科”的說法?！敖鹧劭啤币呀浽谫Y本市場上兌現，如今的愛爾眼科市值高達1700億，過去10年股價漲了20倍。

愛爾眼科珠玉在前，投資機構們也開始瞄準“銀牙科”?？谇唤陙韨涫苜Y本關注，賽道迎來了密集投資，2021年口腔行業融資額達到130億，2022年收有減少但也達到了113億。這是什么水平？2022年大火的元宇宙融資額也就是130多億。

資本押注口腔的邏輯也不難理解。不管從市場規模還是業務模式，兩者都太接近了。

口腔市場規模達到1400億，與眼科的市場規模差不了太多（1900億）。更重要的是，兩者還都是主打?？漆t療。在醫療服務領域做單科，意味著業務模式好復制，更易于規?；瘮U張和做大。

與眼科如此接近，看上去就算口腔醫院達不到愛爾眼科的高度，但也應該跑出不錯的牛股。但現實情況是，最近兩年上市的口腔股股價表現并不好看。哪怕是已經“國內中高端口腔第一股“，已躋身中國最大民營口腔醫療機構之一的瑞爾集團都是上市即破發，從上市到現在一年多的時間里，股價已經腰斬。

而早早上市的老牌口腔龍頭-通策醫療也與愛爾眼科的市值差距越來越大。10年前，通策醫療的市值相當于愛爾眼科市值的一半，如今通策醫療的市值只有愛爾眼科的16%。

口腔龍頭市值被眼科龍頭遠遠甩開，是因為兩者巨大的業績差距。要知道，通策醫療要比愛爾眼科早成立7年。但如今愛爾眼科的營收規模是通策醫療的6倍。

為什么口腔公司和眼科公司的差距會越拉越大呢？

02 利潤全被“牙醫”賺了

口腔醫院、眼科醫院都是高客單價的生意。比如，愛爾眼科客單價為1431.84元/人次，通策醫療也達到了923元/人次。

雖然都是做的高客單價生意，但兩個行業的盈利能力卻相差甚遠。愛爾眼科的凈利潤已經連續十多年保持正增長，去年凈利潤26.9億元，凈利率高達17%。但大部分口腔醫院卻基本不賺錢。去年，瑞爾集團頂著“高端民營口腔連鎖第一股”成功在港股上市，但三年累計虧損12.3億元；第二名的馬瀧也沒好到哪兒去，三年凈虧2.6億。

那為什么客單價差距有限，但兩個行業的盈利能力卻天差地別呢？答案是牙科診所的錢全都用來給醫生發工資了。2019-2021財年，瑞爾集團累計虧損了12.27億。與此同時，雇員福利開支累計15.5億。雇員工的錢比虧損的錢還要多。

而在成本結構上，大部分口腔醫院的雇員福利開支成本占比超過50%，醫用材料占比在20-30%之間。反觀愛爾眼科的人力成本占比只有34%，醫院材料占比反而是大頭，達到45%。

口腔醫院的錢都讓醫生賺了是因為口腔手術極度依賴牙醫且牙醫稀缺。

與眼科治療則主要依賴藥物與設備，醫生只起到診斷與輔助作用不同。牙科的治療流程復雜且高度依賴醫生的手工操作。比如，飛秒激光是眼科中的常用手術，能治療近視、遠視、老視、散光等多種病狀，只要選好設備，一個激光手術5-30分鐘就治療完成了。而口腔中的拔牙，有時候都需要患者去10幾次，并且每次治療的步驟、方法都需要牙醫的經驗判斷。

口腔離不開牙醫，但牙醫還是稀缺的。據口腔醫學會的測算，中國的口腔醫生僅有35萬人，缺口高達15萬。像在正畸這個領域，牙醫更是千金難求：全國只有5000人左右的正畸專業醫生，而2019年我國有300萬名正畸消費者。所以大部分牙科診所不過是一個將客戶和牙醫的連接平臺，但由于醫生實在太貴了，只能自己賠本賺吆喝。

這里面唯一例外，是通策醫療。根據2020年財報數據計算，瑞爾每名全職醫生的平均收入是128.79萬元，通策醫生平均薪酬為46萬元。通策醫療把牙醫價格打下來是靠招便宜的畢業生，經過培訓后，用年輕醫生+主任醫生的團隊模式接診。

通策醫療能用年輕醫生+主任團隊的模式關鍵在于手握杭口醫院（杭州口腔醫院）這張王牌。杭口醫院前身是杭州市上城區衛生局的“上城區牙病防治所”，系公立非營利性醫院。被通策醫療收購后，杭口醫院很大程度上保留了傳統醫院的結構，年輕醫生可直接在院內“搖人”，快速積累解決復雜問題的能力。

更重要的是，杭口醫院為年輕醫生提供一條完整且清晰的晉升路徑：從實習醫生、主治醫生，副主任醫生再到主任醫生，需要攢病例、發論文，職稱每升一級，收入就能跨上新的臺階。而這是高端診所不具備的。換句話說，通策醫療這份作業，別的診所顯然抄不了。

但強如通策醫療也還有規?；瘮U張的難題。

03 遇到擴張瓶頸

眼科、口腔龍頭旗下醫院數量差距較大。截至2022年，愛爾眼科體內醫院、門診部、眼科中心、診所合計共有481家，通策醫療門店合計73家醫療機構，瑞爾集團共有123家醫療機構。

口腔行業頭部公司與眼科龍頭醫院數量差距巨大是因為行業難以整合導致集中度較低?？谇籆R5不足5%，而眼科的CR5則為15%。

口腔行業集中度較低，很大程度是因為行業投資門檻低。一家口腔醫院算上房租、設備只需要幾十萬的投資額就可以啟動，一些高端診所的醫生只需要工作一年就可以賺到自己開診所的資金。所以國內有一半的口腔診所都是個體戶。而眼科的一臺設備往往就需要幾千萬，顯然不是個體戶可以玩得轉的。

也正是市場格局較為分散，還沒有出現全國性品牌，現在的口腔診所是一個本地屬性極強的行業。行業龍頭通策醫療在浙江的營收占比超過90%，其它如拜博、瑞爾、瑞泰、美維等也多集中在頭部的30~35個城市。

本地化屬性強導致不同品牌的門診都在某一地區積累了較高的口碑，不少老牌診所雖然規模不大，但是卻能夠穩定運營幾十年，甚至幾代人，最終導致口腔診所很難異地復制。

舉個例子，通策醫療業務集中在浙江省，業務向外擴張始終存在瓶頸。但這也為它帶來了極低的銷售費用率，其銷售費用率在1%左右。作為對比，積極向外擴張的馬瀧齒科和瑞爾集團的銷售費用率分別為17.9%和5.5%。這意味著想要在外地搶本地醫院的生意只能靠大力撒錢獲客。這也加大了醫院的盈利壓力，太平洋證券發布的醫藥行業報告稱，近幾年國內連鎖口腔診所陷入越擴張越虧損的困境。

靠內在的業務延展很難實現擴規模的地域擴張。而外延并購也發揮不了多大作用。愛爾眼科的成功很大程度上得益于并購，從2009年至今，愛爾眼科體內體外合計收購了700多家的醫院（含并購基金收購）。而口腔龍頭公司們并購的醫院數量較少，通策醫療體內合計醫院只有73家。體外基金截止到2020年也才只有3家。

口腔行業并購少，并不是公司不努力，實在是行業不適合。并購整合路線往往適合標準化程度高的商品，能在并購中形成規模優勢，如眼科主要靠設備，愛爾眼科就相對容易并購。而非標品，往往存在反規模經濟的特征。企業并購后，往往難以保證原有的服務質量和經營效率，如口腔主要靠醫生，醫生就很難通過并購整合。

從這個角度看，口腔行業易守難攻，企業在本地市場能有很強的品牌和壁壘，但想要規?；蛲鈹U張具有極高難度。這也意味著，口腔行業更像一個小而美的生意，其最終發展的上限缺乏較大的想象力。