文｜天下網商

10月12日，“國民品牌”綠源電動車正式登陸港股。

截至當日收盤，綠源集團股價報7.44港元，較發行價上漲0.95%，總市值為31.74億港元。

從1997年創立至今，綠源在競爭激烈的兩輪電動車市場中艱難成長，如今的市場占有率為4.2%，名列行業第五位。其招股書顯示，綠源2022年的營收總額達到47.8億元，凈利潤約1.2億元，其門店覆蓋全國319座城市，年產能330萬輛。

除了11400家線下門店構成的銷售網絡外，綠源主要的業務壁壘集中在技術側。2022年以來，綠源將自研的液冷電機技術應用在整車上，并打出了“一部車騎十年”的旗號。飛速成長的電商業務也為其注入了新的增長動力，綠源電商業務負責人向《天下網商》透露，去年雙11期間，綠源的線上銷售額達到1.4億元。

然而，電動兩輪車是一個紅海市場，不僅入局者眾多，其增長態勢還將進一步放緩。據弗若斯特沙利文預測，2023年至2027年，中國電動兩輪車市場的復合年增長率僅為4.6%，遠低于此前的17.1%。此外，新國標《電動自行車安全技術規范》的實施也為產品迭代增加了變數。

上市并非綠源的終點。前有雅迪、愛瑪等巨頭，后有小牛、九號等“新勢力”追趕，如何真正建立技術護城河、擺脫低端定位，是這個26年老品牌待解的難題。

增長的秘密

2020年到2022年，是綠源的高速增長期。

在這三年間，綠源的營收由23.8億元增加至47.8億元，復合年增長率高達41.8%。其線下門店數更是翻了一番，從5400家增加至11400家，覆蓋全國319座城市。

這首先得益于綠源的大舉擴產，為突飛猛進的業績打下了根基。2021年起，綠源在廣西貴港投資建設“超級智能工廠”，并全面升級浙江工廠廠房，引入無人物料處理系統、高架輸送系統等先進制造設備。目前，綠源電動車的年產能約為330萬輛。

其次，共享經濟、即時電商的爆發，也帶來了遍及整個電動車行業的紅利。美團、哈啰等品牌爭相入局共享電動車，綠源借此機會承接了不少電動車訂單；“即時電商”則以外賣平臺為主，龐大的外賣配送員群體，進一步打開了綠源電動車的銷路。

招股書顯示，2020年綠源來自企業的訂單營收為5.5億元，占總營收的23.5%，不過隨著共享電動車市場需求逐漸飽和，該部分營收也明顯下降：2021年4.2億元，2022年0.96億元，分別占總營收的12.5%、2.1%。

再者，綠源有較明晰的市場定位和高頻的營銷策略。在招股書中，綠源著重介紹了自身的技術優勢，并列舉了液冷電機技術、安全剎車系統、石墨烯增程輪胎三項自研技術作為范例。

這三項技術均與“安全”“耐用”有關。綠源集團創始人倪捷也曾表示，要致力于改變電動車“低端和易損”的形象，制造經久耐用的好車。2022年，綠源甚至喊出了“綠源液冷電動車，一部車騎10年”的營銷口號，以迎合消費者對電動車性價比的追求。

不過，外界對綠源“重營銷、輕研發”的質疑始終不絕于耳。綠源也確實是廣告營銷的一把好手，在《脫口秀大會》第四季、《向往的生活》等熱門綜藝中，均能看到綠源的身影。招股書顯示，綠源2022年的銷售及營銷成本為2.6億元，是研發投入的1.7倍。

放棄編制“下海”創業

綠源的創始人倪捷，奠定了這家公司的技術底色。

1978年，17歲的倪捷考入中國科學技術大學無線電系，讀完本科后又考上本校研究生，學的是如今最熱門的專業之一：人工智能。

然而，AI在上世紀80年代并不吃香，倪捷只發表了一篇人工智能的科研論文，就告別了這個行業。畢業后，他去寧波大學教了3年經濟學，又于1989年辭職回到浙江金華老家，在叔叔開的焊機廠里當起了二把手。

用倪捷的話說，他在那時“感受到了一種新的力量”。

這股力量源自浙江民營經濟的脈動，也促使倪捷和妻子胡繼紅放棄了大學老師的“鐵飯碗”，進入工廠積累一線的生產教學經驗。1995年，倪捷陪同當地的一家車企赴北京考察，他們考察的又是如今最熱門的產業之一：用于新能源汽車的電池。

和他學的人工智能一樣，那塊電池也生不逢時。倪捷判斷：這款電池用在汽車上功率是不夠的，用在自行車上，可能還有希望。

用電池驅動的兩輪自行車，在當時的中國還是個稀罕物。但在日本等發達國家，電動兩輪車已經蔚然成風。倪捷認為它未來同樣會成為中國人的大眾消費品，于是籌措了數萬元啟動資金，開始研究電動自行車項目。實驗室就設在自家的車庫里，妻子胡繼紅擔任項目的第一任總工程師。

1年后，倪捷夫婦研發的第一輛電動自行車問世。

1997年，“金華綠源”正式成立，成為后來“浙江綠源”的前身。綠源就是“綠色能源”，這個名字在今天看來有點土氣，但在上世紀末的金華，這個概念堪稱超前。

招股書顯示，本次上市前，綠源集團的控股股東為倪捷、胡繼紅夫婦，二人合計持股86.77%。可以說，綠源26年的成長史，也是這一對伉儷的創業史。

紅海廝殺

綠源創立后的26年來，電動兩輪車行業經歷了繁榮發展和快速出清。

2013年，中國的電動兩輪車企業超過2000家；2022年，這個數字已經減少到了100家左右。資源快速向著頭部廠商集中，截至2022年底，行業前十大制造商已經占據了超過80%的市場份額。

以收入計，2022年的綠源集團排在全行業第五位，市場份額約為4.2%。

在“贏者通吃”的大環境下，能取得這個成績已經不易。行業前三名分別由雅迪、愛瑪和臺鈴占據，其中雅迪的市占率高達26.9%，全國銷售網點超過4萬個，是毫無疑問的行業霸主。愛瑪和臺鈴2022年的營收也在綠源的3倍以上，和后來者拉開了斷層式的差距。

除了這些老牌巨頭外，小牛、九號等主打“潮流”“智能”的年輕電動車企業，也在進逼綠源的腹地。2022年，小牛電動的營收為31億元，九號公司更是突破100億元，只是其業務以平衡車、滑板車為主，才沒有被綠源納入主要競爭對手的名單。

前有強敵環伺，后有“新勢力”追趕，綠源迫切需要找到新的增長點。目前，電動車行業玩家破局的新思路集中在三個方向：出海、線上、高端。

出海方面，綠源試圖以廣西工廠為支點，撬動整個東南亞的電動車銷售。但其出海布局仍在起步階段，2022年，來自海外經銷商的收入僅1.14億元，只占綠源總營收的2.4%，但海外渠道的優勢是毛利率相當可觀，甚至能高達35%左右。相較之下，2020年至2022年，綠源產品銷售的整體毛利率分別為11.2%、9.9%以及10.7%。

近年來飛速發展的電商業務，也被納入綠源的視野。綠源集團電商負責人曾向《天下網商》透露，綠源從2018年開始進軍線上，2022年雙11大促期間，綠源的線上渠道總收入達到1.4億元。招股書則顯示，綠源2022年的線上銷售額為2.7億元，同比上一年度增長近150%；未來，綠源將嘗試把線上流量引流至實體門店，并通過線上廣告、社交媒體和KOL營銷等方式觸達潛在消費者。

最后，綠源把破局的希望寄托在高端車型上。招股書提到，售價3500元以上的高端電動兩輪車“具備極大的發展空間”。弗若斯特沙利文也預測，高端電動車這一細分市場的規模將從2023年的170萬輛增加到2027年的450萬輛，復合年增長率27.6%，和增速低至4.6%的全行業相比，算是“跑贏大盤”。

問題在于，要改走高端路線，就得擺脫“性價比”帶來的低端定位。對綠源來說，港交所掛牌并非終點，而是下一重等待翻越的關隘。