文|讀懂財經
今天，牧原股份股價大跌7.63%，創下公司股價今年以來的最大跌幅。
牧原的股價大跌，源于一則消息：牧原股份內部將實行承包制度，自育自繁自養模式或將調整。這個消息也得到了公司的證實。牧原股份公開表示，“公司未改變當前的養殖模式，目前所嘗試的‘內部承包’是對考核激勵機制的一種嘗試與探索。”
在投資人看來，改革意味著牧原股份原有的經營模式遇到挑戰，同時也傳達了另一個重要信號是：行業老大的日子也不好過。業績數據證明了這一點。今年上半年，豬企們的業績幾乎無一例外都是虧損：牧原股份虧了27.89億、新五豐虧了6.5億、溫氏股份虧了47.40億…..
這一切都源于一輪“特殊”的豬周期。與以往的豬周期相比，2021年開始的這輪豬周期顯得更加漫長且復雜。
自2021年初到現在，除了2022年中曾有過短暫的反彈，這一輪下行周期已經經歷了兩年多時間，遠遠超過歷次豬周期的下跌時長。期間豬肉價格更是經歷三次探底，但仍看不到明顯的產能出清跡象。不僅如此，豬價的波動也更加劇烈。2022年，自繁自養養殖戶從頭均盈利超過1000元到頭均虧損300元經歷不超過2個月時間，前所未見。
幾乎可以確定的是，養豬再不是“養好就能賺錢”的生意，而這輪超長豬周期也必將重塑生豬行業的格局。
01 漫長、復雜的豬周期
再說這輪豬周期，我們先來了解下什么是豬周期。作為國內需求量最大的肉類，豬肉常年占我國肉類消費的60%以上。總體看，豬肉的消費盡管有一定季節性，但整體比較平穩。
豬肉的價格波動取決于生豬出欄量，也就是有多少豬被賣到市場上。出欄量越高，豬肉價格越低。比如，2019-2020年，豬瘟導致生豬出欄量大幅下滑，推動豬肉價格出現大幅上漲。
生豬的出欄量又是由能繁母豬存欄量所決定。正常情況下母豬的繁育周期為4.7個月，一胎一般產仔10-14頭小豬。仔豬需要經過1-2個月的保育期和5個月的育肥期才能出欄。
在沒有外部因素的干擾下，能繁母豬存欄量往往受到價格的影響。當仔豬價格跌破一定水平的時候，能繁母豬的養殖就會開始虧錢，這就會推動能繁母豬的減欄。反之則亦然。
至此，一輪完整豬周期路線圖就此形成了：
生豬供應增加——生豬價格下跌——生豬養殖盈利下滑——仔豬價格下跌——能繁母豬存欄下跌——生豬供應下降——生豬價格上升——生豬養殖盈利上升——仔豬價格上升——能繁母豬存欄上升——生豬供應增加。
上一輪豬周期的價格高點出現在2021年1月，價格是36.75元/公斤。此后開始一路下跌，2021年下半年到2022年上半年的行業大幅虧損，行業開始了新一輪的產能去化。2022年5月生豬價格見底回升，到2022年10月末生豬價格已突破28元/公斤，頭均盈利超過1200元。
隨后再次開始下跌。今年上半年，各養殖企業的生豬銷售價格基本在14元/公斤左右。
這個價格是個什么水平？在國內，上市豬企養殖模式主要有兩種，一是以牧原為代表的自繁自養模式：該模式采用重資產擴張，公司對育肥環節的控制力更強；
二是以溫氏股份為代表的“公司+農戶”養殖模式：公司為農戶提供場所、飼料、仔豬、藥品等養殖必備物資，農戶發揮自身養殖管理經驗與公司飼養管理相結合，實現規模養殖，農戶根據養殖成果獲取收入。
在過去，牧原憑借自繁自養的養殖模式以及科學的養殖方式，成本管控能力遙遙領先，在上市豬企中可謂一騎絕塵。目前，牧原股份的養殖成本在15元/公斤左右——也就是說，今年所有的養殖企業都是虧損的。
盡管價格已經低破了養殖成本線，但生豬產能依舊未能出清。去年10月，能繁母豬存欄量為4390萬頭，到今年6月能繁母豬存欄量4277萬頭，僅下降了2.6%。
自2021年初到現在，除了2022年中曾有短暫的反彈，這一輪下行周期已經經歷了兩年多時間，遠遠超過歷次豬周期的下跌時長。更重要的是，期間豬肉價格更是經歷三次探底，但仍看不到明顯的產能出清跡象。
換句話說，過去有關豬周期中價格傳導到供給變化的邏輯幾乎失效了：即豬肉價格下跌并未大量淘汰母豬，因此生豬供應量難以下跌，進而肉價難以上漲。是誰消滅了豬周期？
02 逆行的巨頭，游擊戰的散戶
2018年的那場非洲豬瘟，給行業帶來的不止是一個超級周期，還有格局的變化。
在非洲豬瘟爆發前，小散養殖場行業占比又高，大型規模豬場不僅總體占比小而且自身的融資和資本實力也比較弱。在豬肉價格引導下，使得豬周期呈現“蛛網模型”下的明顯周期變化特征。
隨著非洲豬瘟的出現，消滅了大量的散戶，行業集中度有了明顯提升。根據涌益數據，13家上市公司出欄量占全國的比例從非洲豬瘟前的不足7%提升至2021年的14.3%。截止至2021年12月，母豬存欄規模在1000頭以上的養殖場占比已提升至51.4%。業內數據顯示，2022年我國生豬養殖前20強豬企合計出欄生豬超過1.69億頭，占全國生豬出欄總量的24%。
與此同時，在非洲豬瘟后，為了保證豬肉消費穩定，政府圈定的保供養豬企業上產能。這意味著，行業龍頭取得了空前的產能和行業話語權。強大的融資能力，就是最直接的體現：
據時代財經統計，從2022年6月12日，為了“補充彈藥”、提高養殖規模，共有8家豬企披露定增預案，擬募資合計約160.92億元。從募資規模看，各家豬企募資規模都在十億級別。融資規模之大是A股養殖企業上市以來罕見。
在強大的融資支撐下，這些規模化養殖企業紛紛進行了大規模的逆周期投資。
公開數據顯示，5月底牧原股份能繁母豬存欄約298萬頭，創下2021年一季度以來新高。同期，溫氏股份擁有的能繁母豬超過145萬頭，較去年底增超5萬頭。神農集團近期在接受調研時表示，其目前現有母豬產能已達滿負荷狀態，將繼續推進母豬產能建設，預計到2024年實現17萬頭的母豬存欄規模。
與此同時，上市豬企生豬實際出欄量也在增長。牧原股份披露的5月生豬銷售簡報顯示，當月銷售生豬576.4萬頭，創今年以來新高。溫氏股份5月銷售肉豬209.36萬頭，同比增長58.20%；新希望5月銷售生豬144.28 萬頭，同比增長37.99%。
除了逆行的巨頭外，受非瘟疫情與豬價高波動等其他因素影響，小散養殖場也開始將原來豬肉價格引導下周期性擴張與收縮養殖產能變為非連續性間歇性產能擴張與收縮。
這直接體現在二次育肥的占比提升。去年三季度，二次育肥較為積極，部分地區有20%-30%的日度出欄量轉為二育。原因在于，二次育肥行為容易程度以及可操作性比較大，同時非瘟疫情等其他疫情因素也使得行業不愿意做長周轉的生產行為。某種程度上說，像二次育肥這樣的模式，也加劇了豬價的波動。
在大型規模養殖場產能持續擴張以及小散養殖場的非連續性生產共同作用下，導致月度或季度間生豬出欄規模差距加大，加劇豬價波動，從而拉長了豬周期的長度。
03 現金流，才是豬周期唯一的彈性
漫長且復雜的豬周期，不僅考驗著所有投資人的耐心，也加大了投資豬周期的難度。
從目前看，豬周期的投資邏輯也正在發生變化：用長江證券陳佳的話說，豬周期的投資邏輯正在從以前買拐點的邏輯前置到買產能去化的邏輯上。
這一點很好地體現在2022年的反彈行情里。作為一個周期性行業，生豬養殖板塊股表現與豬價高度相關。但有趣的是，在2022年的反彈行情里，豬價和股價出現了背離：
生豬價格于2022年3月21日觸底，于10月19日到達階段高點，價格從5.83元/斤上漲至14.21元/斤，漲幅高達144%。按照2021年12月20日的階段低點到2022年7月11日的階段高點來計算，生豬養殖指數（申萬）的區間漲幅最大為35%左右，遠低于生豬價格漲幅。
在2022年3月-2022年6月生豬價格開啟本年的第一波上漲時，生豬養殖指數（申萬）自2021年12月20至2022年6月30日持續在6500-6600點之間震蕩，而在生豬價格在8月開啟第二輪上漲時，生豬養殖指數（申萬）已經開啟下跌趨勢。
長期來看，豬周期的輪回是不可逆的。豬周期的本質是人性。豬企們在高位的時候大量上產能，在低位的時候大量地淘汰。周期起落的背后，也是一次行業地位洗牌的排位賽。在一個充分競爭行業，從分散走向集中往往是通過逆行的巨頭實現的。
從一定程度上說，這一輪豬周期的殘酷性將體現得更為極致。漫長的下行周期超出了所有人的想象，那些在周期頂部用高價構建了大批的養豬資產（包括豬場設備人員）以及母豬的豬企，現金流遭受了極大的摧毀。這意味著，時間拉得越長，周期的高位以及期待的回報就會越好。
作為坐上賭桌的回報，這個周期逆行的幸存者，才會成為下一個新周期最大的勝利者。這一點對投資人來說同樣如此。在當前的豬周期下，短期的年出欄量大幅增長，不過是虛假的彈性，只有安全性和穩健的現金流才是真的彈性。
所以，在反復的豬周期里，活下去才是最大的道理。無論參與者還是投資人，都是如此。