文 | 財經無忌 白嘉嘉
在一級市場，天圖投資（01973.HK)被譽為“本土VC/PE在大消費領域的一面旗幟”，先后投出了飛鶴、周黑鴨、奈雪的茶、百果園等上市公司。
招股書顯示，天圖投資現有187家投資組合公司，小紅書赫然其中，鍋圈食匯亦已通過港交所聆訊，離上市只有一步之遙。
在二級市場，天圖投資就沒那么風光了。
10月6日，天圖投資正式登陸港交所，成為港股“VC第一股”，也是國內第一家“新三板+H”的創投機構。
然而，市場并不買賬這些“第一”。
天圖投資股價開盤下跌17.08%，從6.5港元跌至5.3港元，并一路下探4.49港元。隨后經歷V型反彈至開盤價附近，最高達5.52港元。緊接著再次下跌，并以每股4.88港元的股價收盤。當日跌幅24.92%。
截止10月9日收盤，天圖投資股價4.12港元，距離發行價下跌36.62%。
為什么手握許多優質資產，并且部分項目距離變現僅一步之遙的天圖投資不被市場看好？我們又該如何評價一家過去往往藏身于企業背后的投資公司？它究竟值不值得投資？
回答這一系列問題，或許韓信回答劉邦的那句話最為合適——
陛下不能將兵，而善將將。
1、大勢沒有站在天圖投資那一邊
俗話說，天下大勢，浩浩蕩蕩，順之者昌，逆之者亡。天圖投資不被看好的首要原因，是大消費領域的集體退潮。
過去兩年時間內，消費領域迎來了一波前所未有的創投熱潮，無數的人才、資本不斷涌入。
天圖投資既是這股熱潮的推動者，也是受益者。
招股書顯示，2020年至2022年，天圖投資累計投資項目74個，占2002年至今項目總數的四成。
2021年6月，奈雪的茶成功登陸港股市場，天圖投資作為其早期投資者，持有奈雪的茶13.05%的股份，為最大機構投資方。按奈雪的茶當時（截至9月6日收盤）的市值228.45億元，天圖獲得的回報接近30億元。
如今，消費者回歸務實理性，疊加宏觀經濟環境尚不明朗，導致過去被視作可行的道路成為了死胡同。
過去幾年間涌現的新消費品公司，大部分都遵循這樣一個模式：靠前期融資購買流量、擴大門店，繼而帶動銷量，先打響知名度，搶占市場份額。上市之后，再通過股市募集資金回過頭來練內功、補短板。
現在這條路的頭尾都被掐斷了。一方面投資人不再像過去那么闊綽，另一方面，市場趨冷導致在二級市場上新消費品公司很難募集到足夠的資金。
資金面遇冷的同時，政策端也在調高消費行業上市的門檻。
日前，證監會“IPO紅綠燈行業審核標準細則”的消息流出，明確了禁止類、限制類、允許類和支持類的行業上市標準。其中，食品、家電、家具和服裝鞋帽等相對傳統、行業壁壘較低的大眾消費類企業，屬于限制類目。
因此我們能看到，老鄉雞、楊國福、蜜雪冰城在內一大批餐飲企業的IPO進程均出現卡殼。天圖投資持股的多次沖擊A股的德州扒雞和八馬茶業均已于近期主動撤回了IPO申請。
而對一家投資公司來說，最大的業績支撐往往來自于投資項目上市后的股權變現。因此，即便天圖投資手中仍有鍋圈食匯這樣距離上市之差臨門一腳的公司，也只是大勢中的一朵逆浪，未來一段時間內業績下跌難以避免。
同時，鍋圈食匯正面臨下沉戰略和加盟商賺錢難的核心矛盾。招股書顯示2020年至2022年關店率從0.7%攀升至3.0%，截止今年4月，關店數量和新開門店數量的比率更是來到了17%。它上市之后究竟能給天圖投資帶來怎樣的回報，仍有待商榷。
上述不利因素被直觀地反映到了天圖投資的業績報表中。
2020年至2022年期間，天圖投資持續保持盈利，于2020年、2021年及2022年，分別錄得純利10.58億元、7.20億元及5.33億元。
但截至2023年3月31日止的三個月，天圖投資錄得虧損凈額約0.81億元，招股書稱主要原因是市場狀況暫時性波動。投資收益方面，截至2023年3月31日止的三個月內，投資虧損同樣擴大；于2023年前六個月，天圖投資確認投資虧損凈額達到2.26億元。
綜合以上因素，甚至可以得出這樣的結論，短期內都很難看見它交出一份能讓股民滿意的業績報表的希望。因此也就不難理解，為什么天圖投資的股價會在開盤首日大幅下跌25%。
2、善于培育公司，盈利能力存疑
股市有漲有跌，受多種因素影響，短時間的低迷不能證明企業沒有價值，穿越周期的力量往往來自于水面之下的隱秘勢能，對一家投資公司來說，更是如此。
長期來看，天圖投資是具備在消費領域整體低迷的環境下積攢勢能的能力的。
投資公司和被投公司是雙向選擇。對投資公司來說，選擇投資對象的考量包括目標企業的創始人、發展潛力，和其他投資項目能否形成配合等等。而站在被投資公司的立場，選擇拿誰的錢，并不僅看金額的多寡，還有對方能提供怎樣的合作伙伴，是否有契合企業的發展戰略等參考因素。
因此，天圖投資能得到創業者的青睞，主要可以歸結為兩方面原因。
首先是觀念上的契合。
天圖投資合伙人李康林曾在一次訪談中介紹過自己和團隊的品牌投資偏好，能和天圖投資聊到一起的創始團隊，可以被籠統地歸為一類人——務實的理想主義者。
這部分人既有做品牌的初心，立足于最基礎的社會需求，有自己的底層思路。同時他們又具備務實的氣質，能充分地利用手上現有的資源，在錯綜復雜的現實中披荊斬棘，讓品牌慢慢成長。
天圖投資理解中的品牌，并不僅僅止步于通過營銷洗腦消費者建立起的品牌認知，而是一種價值觀的體現，一項貫穿始終的長期工程，具體表現在品牌名、渠道、價格區間、Slogan等多個方面。
從過往的投資案例來看，天圖投資的版圖中，確實不乏“長期工程”。小紅書、笑果文化、江小白、奈雪的茶等叫得出名字的品牌，天圖投資均陪伴了它們五年以上。
這些品牌中，最能反映天圖投資優勢和短板的，仍是它打響名聲的首場大捷——周黑鴨。
從2010年開始，周黑鴨先后收獲了天圖投資的8400萬，交易股權11.76%。之后的時間里，周黑鴨迅速鋪開渠道，廣開門店，使得“周黑鴨”三個字迅速家喻戶曉，晉升為鴨貨界一哥品牌，并在2016年成功在港股上市。
彼時，天圖投資仍擁有7.86%的股權，并持續持股直到2020年才大量減持，套現7億港元，約為投資本金的8.3倍。
不過，天圖投資的這次動作，卻引起了市場觀察者對其盈利能力的質疑。
2016年，周黑鴨上市時，發行價為5.88港元每股，天圖投資當時的持股市值高達10.75億港元，約為投資本金的12倍。而2020年減持時，周黑鴨的股價只有4.9港元。
而且，在天圖投資減持后，周黑鴨的股價迎來了大幅反彈，于2021年5月一度漲至11.86港元/股。可惜，大幅減持后，天圖投資手里僅剩了周黑鴨0.73%的股權，與這波紅利擦身而過。
除了本身的價值觀與這些“務實的理想主義者”契合，天圖投資豐富的項目儲備，意味著在它的中介下，各個創業者能夠以相對較低的人力物力成本與其他被投企業建立聯系，購買到所需的服務，形成合力，共同增強市場競爭力。
以購買流量為例。
不可否認，在一定程度內向流量借力，能幫助新生品牌打開銷量，形成可持續的現金流，它的有效性已經在過去的幾年時間內得到了印證，唯一需要權衡的，是營銷和供應鏈建設等內功之間的平衡。
笑果文化與小紅書，與其說它們是消費企業，不如說他們是流量企業，均有能力制造、產出、聚集流量。而天圖投資選擇與之建立合作關系，說明它正在從“流量的購買者”向“流量的開發者”升級。
從流量的源頭往下摸索，還能在天圖投資的版圖中找到從事廣告業務的SEE DIGITAL，提供企業通用服務的藍鯨私域，以及內容宣發的公路商店等企業。
這條流量產業鏈既是天圖投資的新方向，也是創業者選擇它的理由之一。但不幸的是，天圖投資的野心再一次因為笑果文化的一個“不好笑的玩笑”而遭受了重創。從這個角度來說，天圖投資選擇IPO，也是期待通過公募對沖新方向的風險。
整體來說，成立于2002年的天圖投資，作為一家投資公司，是值得期待的。
它能在過去的二十余年時間里投出名聲，得到同行及創業者的認可，這本身就是一種能力的證明。雖然過程中意外頻發，但商業世界本就沒有穩準不賠的生意。
自2020年至2022年，天圖投資于中國消費行業的投資項目數量在所有私募股權投資者中排名第三，僅次于騰訊投資及紅杉中國，在所有專注于消費的私募股權企業中排名第一。
但放在二級市場上，且不論天圖投資對于變現時間節點的選擇能力如何，本該成為優勢的項目池，也會反過來成為劣勢。這意味著它處處是“雷區”。
試想，笑果文化暴雷的那段時間，如果天圖投資已經上市了，它的股價會如何波動？
3、天圖投資值得被投資嗎？
在樂觀者眼里，天圖投資成功IPO意義重大。
在募資難度變大、一級市場缺錢、美元基金退潮的環境下，IPO等于多了一條募資通道，拿股民錢給基金輸血，用基金投向一級市場的企業，企業上市了會讓投資機構賺錢，順便回饋股民。
對此，天圖投資創始合伙人、CEO馮衛東也曾坦言，募資困難的現狀使得企業“不得不加大和一些引導基金的合作力度”。
馮衛東還透露，天圖投資將來也會擴大在美元領域的發展。去中國香港沖擊IPO，其實也是想擴大美元市場的影響力，這也是未來走向國際化的一個準備。
聽起來很美好，但站在二級市場投資者的立場上，能發現很多邏輯上的硬傷。
股權投資的本質是幫助創業者成長，只有它們培育出來的企業在市場上獲得了認可，成功上市，并且股價上漲，投資機構才能獲利。
但如果投資機構本身去IPO了，為了沖高業績，就很有可能人為加速公司上市的節奏，以致于“資質平平”的公司也包裝上市。
如果投資機構仍堅持過往的節奏，穩扎穩打地培育公司，一個不可避免的現象是，機構的業績會出現大幅度波動。
因為一旦投資的企業上市，解禁期過后，投資機構就需要套現部分股權，用于給基金出資人分配收益，導致其手中股權的價值縮水，經營業務的利潤隨之下滑。
2020年至2022年，天圖投資來自持續經營業務的年內利潤分別為10.58億元、6.49億元、5.22億元；年內全面收益總額分別為9.20億元、6.64億元、7.49億元。數據波動正是上述原因導致的，而這也是所有VC/PE的軟肋。
當然，也有一種穩定業績的可能，就是機構投資的企業大部分都能成功上市，不斷地將分配收益產生的缺口補上。但這顯然不容易做到。
股民與基金出資人之間的利益沖突，企業的動作及戰略不夠透明，業績波動性大……上述這些硬傷表明，在二級市場上，投資公司恐怕并不是一個很好的標的。
不過話說回來，以上這些硬傷，也只是基于過去的習慣性思維，國外不乏優秀的投資公司在股市取得了優異的成績。
早在2007年，一批海外私募巨頭便掀起首輪上市潮，黑石2007年在納斯達克上市，成為美國當時近5年里最大規模的IPO。
2022年起，美元PE上市潮又來了。管理著千億美元的TPG在納斯達克成功上市，市值一度超過100億美元；隨后，亞洲私募股權公司太盟投資集團公司（PAG）同樣向港交所提交上市申請書；還有歐洲PE豪門CVC資本，也謀求在倫敦上市。
隨著上市的投資機構增加，相信未來二級市場會對這類機構形成新的估值模式，從長線投資的角度出發，這未嘗不是一個以小博大的領域。
至少在政策面上，國家已經做出了引導。
自2021年1月，深圳市地方金融監管局發布相關文件，提及“探索優秀股權投資管理機構上市制度安排”。
繼天圖投資今年3月再次遞表港交所后，博將控股成為了內地第二家遞表港交所的本土創投機構。