文|邁點
2022年，四單保租房REITs的成功上市，以及證監會對于將REITs試點范圍擴大至市場化長租房領域的發聲，讓長租公寓運營商看到了構建“投融建管退”商業閉環的曙光。只是，高度依賴運營能力的長租公寓項目，想要真正實現商業閉環的構建，卻絕非易事。
01 競爭激烈，出租率定“生死”
2015年，隨著“租購并舉”成為我國住房制度改革的主要方向，住房租賃市場也迎來了前所未有的發展機遇。按照政府的規劃，我國的住房租賃體系將以市場配置為主，以政府提供基本保障為輔。由此，我國住房租賃市場也形成了市場化長租房(即長租公寓)與保租房兩大細分賽道。
根據國務院印發的《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，保租房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金，準入和退出的具體條件、小戶型的具體面積由各城市政府合理確定。
相對而言，長租公寓則不受保租房對于戶型面積、租金價格的限制，品牌運營商的自由度更高。因此，在政策的驅動下，長租公寓市場也吸引了包括房地產、酒店乃至互聯網在內的眾多企業入局，并催生了集中式公寓、分散式公寓等多種業態。
智研咨詢數據顯示，我國長租公寓市場規模由2016年的136.01億元增長至2022年的580.39億元，年均復合增速高達27.36%。根據前瞻產業研究院的預測，至2025年，我國長租公寓市場規模有望突破3萬億元。
然而，長租公寓市場在成長過程中，也并非一帆風順。2019年，部分長租公寓品牌由于資金鏈斷裂，出現了爆雷跑路的情況。與此同時，“租金貸”、“甲醛超標”等負面消息也被不斷爆出，品牌運營商還沒來得及充分享受住房租賃市場的紅利，便迎來了殘酷的“大洗牌”。期間，大量品牌運營商先后宣布破產，市場信譽也跌入冰點。
個中緣由，無非在于住房租賃市場的進入門檻相對較低，加之重資產、長周期的屬性，在短時間內市場供給的快速提升加劇了市場競爭強度，而大量被資本裹挾的品牌運營商，為了迎合資本而選擇大肆擴張，最終在激烈的競爭環境下，因為出租率偏低、拿房成本高等因素而出現資金鏈斷裂。
以曾經的“長租公寓第一股”青客公寓為例。在2019年登陸美股時，青客公寓中報的總資產為20.35億元，總負債為27.03億元，資產負債率高達132.8%。其中，第二季度運營虧損高達1.21億元，運營利潤率為-39%。據統計，青客公寓7年間虧損總額達20億元之多。
值得注意的是，青客公寓在上市當年的出租率還能夠達到91.6%，但隨著規模的不斷擴張，出租率在2020年已下滑至83.8%。在此期間，青客公寓依然延續虧損態勢，最終難逃破產命運。
“洗牌期”過后，住房租賃市場也逐步回歸理性，并重回良性增長軌道。智研咨詢數據顯示，至2022年，長租公寓房源數量已增長至258.8萬間，較2016年的67.3萬間增長近4倍。
邁點注意到，在此期間，運營更加穩健、且擁有強大資本實力的萬科泊寓、龍湖冠寓等長租公寓品牌脫穎而出。這些品牌運營商的一個普遍特點便是不追求短期利益，更加注重運營能力的打磨。一個細節是，與青客公寓的出租率隨規模擴張而顯著下降不同的是，當前的頭部長租公寓品牌在規模擴張過程中，出租率始終穩定保持在90%甚至95%以上。
財報數據顯示，萬科泊寓的出租率由2019年的90.0%提升至2023H1的95.9%，且自2020年以來始終保持在95%以上，期間累計開業數量由11.06萬間提升至17.39萬間;龍湖冠寓開業6個月以上項目的出租率在2020-2022年間始終保持在90%以上，最高曾達到94.30%，期間累計開業數量由9萬間提升至11.6萬間。
02 曙光初現，四單保租房RIETs上市
可以看出，出租率，是長租公寓品牌運營商進行規模擴張的基礎。只是，即使強如萬科泊寓，也依然無法實現會計報表的盈利。因此，重資產、長周期的屬性，意味著構建“投融建管退”的商業閉環，對于住房租賃市場的健康和可持續發展至關重要。
2022年5月，證監會與發改委聯合發布《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)有關工作的通知》，旨在推動保障性租賃住房REITs業務規范有序開展，助力盤活存量資產。
同年7月，發改委又發布了《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)新購入項目申報推薦有關工作的通知》，鼓勵已上市的基礎設施REITs通過擴募等方式籌集資金購入優質資產，為新購入項目申報工作的高效平穩推進提供保障。
在政策端打通以后，首批三單保租房REITs于2022年8月31日成功上市，包括紅土創新深圳安居REIT(基金代碼：180501)、中金廈門安居REIT(基金代碼：508058)、華夏北京保障房REIT(基金代碼：508068)，發行規模合計達到37.97億元，且上市首日便紛紛收獲漲停。同年12月9日，華夏基金華潤有巢REIT(基金代碼：508077)亦成功上市，上市首日漲幅達到16.9%，發行規模為12.09億元。
值得一提的是，對比首批三單保租房REITs的原始權益人均為地方國企或市政平臺，華潤有巢REIT是首個市場化機構發起的保障性租賃住房REIT，原始權益人為市場化運作程度較高的專業地產開發商華潤置地。
中銀證券在研報中指出，發展保租房REITs有助于形成可持續發展的投融資模式，募集資金繼續用于保租房建設，將有效擴大租賃住房供應規模：
·對于供給端而言，通過運用REITs等工具盤活存量，以提高租賃房源供給規模，更好發展保障性租賃住房業務，可以加快補齊租賃住房供給側短板，推動解決大城市新市民、青年人住房困難問題。
·對于企業端而言，引導多主體投資，將有助于籌集長期權益資本金，形成可持續發展的投融資模式。
·對于行業端而言，保租房REITs有助于推動我國房地產行業轉型，或成為未來行業新發展模式之一。
2023年上半年，四支保租房REITs也交出了一份令市場滿意的答卷：營業收入合計超過1.4億元，凈利潤合計達到4383萬元，且均實現盈利。據統計，截至2023年6月末，保租房REITs累計發行規模已達到50億元，占已發行基礎設施公募REITs的比例達到5.13%。
保租房REITs在資本市場的成功，也吸引了越來越多的長租公寓品牌運營商參與到保租房的建設中。根據仲量聯行“長租公寓投資市場現狀調查問卷”顯示，會將長租公寓納入保障性租賃住房體系的長租公寓品牌運營商占比達到67%，通過“納保”方式運營長租公寓的投資機構占比高達84%。
03 運營至上，“入池”門檻成攔路虎
顯然，住房租賃市場正在重新審視保租房的商業價值。但是，長租公寓市場也并非沒有機會。在“中國REITs論壇2022年會”上，證監會副主席李超曾提出，將加快打造REITs市場的保租房板塊，并研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域。此外，中信建投等投資機構，以及仲量聯行等咨詢機構亦認為，未來REITs底層資產范圍有望拓展至長租公寓領域。
不過，無論是保租房還是長租公寓，若想通過REITs構建“投融建管退”的商業閉環，運營能力是基礎。
以四只保租房REITs為例，2023年中報數據顯示，紅土創新深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT旗下項目在2023年上半年的出租率均超過95%，其中紅土創新深圳安居REIT旗下的安居錦園項目更是達到100%。
在國家發改委發布的“958號文”中，對于基礎設施項目的運營情況提出了明確要求：運營時間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利或經營性凈現金流為正、穿透后現金流來源較分散，以及未來3年凈現金流分派率(預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值)原則上不低于4%。
對于保障性租賃住房REITs而言，很重要的一個指標是凈現金流分派率不低于4%，并要達到4%的收益率。這意味著，住房租賃項目需要在滿足一定出租率的前提下，才能保證毛收益率，再減去運營成本和稅收，才能得到相應的凈收益率。而前述中曾經提到，長租公寓項目真正實現盈利者寥寥。
因此，對于運營能力的打磨，對于長租公寓品牌運營商而言，依舊任重而道遠。對于住房租賃項目的運營管理水平，中銀證券提出了三大核心能力：
·首先，市場定位能力，通過對項目所處區域、競爭市場環境的判斷，確定目標客源類型、租金定價水平等，即進行合理的市場定位。根據市場定位，協助項目產權方確定建筑設計或改造設計方案、裝修方案等。市場定位能力不僅會直接影響未來項目的收入創造能力，而且將影響項目的建造成本，從而影響未來的折舊攤銷。
·其次，收益管理能力，既包括了收入創造的能力，也包括了維系和服務租戶的能力，通過提升客戶滿意度提升租金收繳率和續約率。
·最后，運營成本管控能力。
一個細節是，據仲量聯行數據顯示，截至2023年上半年，上海、北京和深圳三大核心一線城市的長租公寓項目的平均出租率分別為89%、93%和96%。也就是說，對于多數全國化布局的長租公寓品牌運營商而言，在激烈的競爭環境下，多數項目想要“入池”，絕非易事。