文｜科技說

作為首家完成赴美IPO的“造車新勢力”，蔚來一路走的其實非?？部?。2020年若無安徽省政府的70億元的戰略投資，蔚來很有可能面臨早早“出局”的窘境，后面的劇情我們也知道，受新能源汽車市場紅利（購車補貼）以及美聯儲大放水等利好因素影響，蔚來市值得到數十倍膨脹，其投資者也非常樂于在社交媒體上表達自己如何慧眼識珠。

其后，受諸多不利因素影響，蔚來股價又一路狂跌（如今不及巔峰1/8），“股神們”也從慧眼識珠到吐槽失望。在2021年，我本人對蔚來曾抱以樂觀態度，原因也非常簡單，當一個企業經歷一次大劫難時，其后經營大概率會非常審慎，會避開一個個“大坑”。最終當然也是被打臉，蔚來的今日恰恰說明管理層并沒有把昔日教訓當財富。

本文結合蔚來的市場與經營表現，以求修正對企業看法：

其一，蔚來此次發可轉債可謂是“喪權辱企”，是市場情緒低沉的導火索；

其二，2020年后的換電路線極大影響了蔚來的經營效率，迄今為止通過換電提高車輛競爭力的目的仍未達到；

其三，蔚來的“未來”在于學會過日子，審慎財務支出。

可轉債發行：蔚來丟掉議價權

9月19日，蔚來公布了新一輪融資計劃：分別發行5億美元、2029年到期的可轉債轉換優先債及5億美元、2030年到期的可轉債，合計發行10億美元的可轉債融資，其中前者債券利率為3.875%，后者為4.625%。

募資消息發出，蔚來便在二級市場遭遇重挫，市場顯然對此是投了反對票，我們不妨先來了解可轉換債券的發行機制。

若一言以蔽之概括可轉換優先債：兼具債券的安全性（破產優先償還以及固定利率回報）和股票的高收益特點（轉股之后便可獲得二級市場溢價能力）?；诖耸袌龀３⒋艘暈閷ζ髽I的“看漲期權”，言外之意如果投資者對企業抱以信心，在有效對沖風險這一前提下，便可通過持有可轉債這一形式來實現高收益和低風險的目的。

從投資者角度，其對可轉債的關注點往往在“轉股價”，若轉股價較低，投資者便可獲得足夠的股票籌碼，從另一方面轉股價如果過低，則原股東的份額也將被大幅稀釋（EPS等指標將面臨挑戰），“轉股價”就成了投資者和企業的博弈重點。

蔚來兩期可轉債的轉股價均為11.12美元，較9月19如消息發布時的8.55元有30%的溢價。乍一看這確實是一個比較正常的數字，蔚來在2019年初發布了6.5億美元可轉換債券，轉換溢價在27.5%-32.5%，同期愛奇藝則在今年3月發布了10.5億美元6年期可轉債，轉換溢價在27.5%-32.5%之間，這么看此次蔚來30%的轉換溢價也確實不低，投資者似乎是沒得到太大便宜。

但我們需要的注意的，9月18日之前（含9月18日）蔚來股價一直在10美元以上，只是在9月19日發布之后市場才暴跌到9美元以下，也就是說蔚來發可轉債逼得市場利空，若參考其20天內移動平均價，蔚來此次發債溢價也就在10%上下。

簡單來說，企業在發債中并未拿到太多籌碼，其對投資者的“卑躬屈膝”在發行機制中可謂一覽無余。

接下來再看票息利率，3.875%和 4.625%票息利率又屬于什么水平呢？

2019年蔚來發可轉債，票息為3.5%-4%，同期愛奇藝票息率為2%，當年9月拼多多發了8.75億美元可轉債，利率為0，2019年美國十年國債收益率在2%-2.5%之間。

一般來說，可轉債票息定價機制取決于：轉股價，股票未來溢價空間以及債券本身的風險評估。當企業具有高預期，自身風險較低時，投資者往往會忽略債券票息（如當時的拼多多），踏踏實實將可轉債視為“看漲期權”。

但如若投資者對企業未來不甚樂觀，債券的風險系數較高，投資者必然會要求高票息以補償風險。

對比上述數據，雖然蔚來自2019年以來經歷了一輪大牛市，但2023年當下的未來與2019年的蔚來風險系數并沒有本質改善，2039年到期債權票息率領先于十年國債（此時可轉債的“債”屬性更高），而2019年愛奇藝則與十年國債持平，比較中性，2019年的拼多多則屬于低風險（“股”的屬性更高）。

蔚來公布籌資計劃后，二級市場旋即大跌，有觀點認為這是對可轉債未來擴大財務支出以及轉股后稀釋EPS的焦慮，其實回看整個發行機制后，我們就可以得出新的看法：當企業“喪權辱企”籌資時，市場天然會產生不信任感。

換電模式：資產負債表換損益表能否成立

那么為何蔚來還要在此不合時宜之時發債呢（美聯儲加息提高了發債成本）？

上圖為蔚來的經營和投資行為產生現金流的情況，可以非常確定看到蔚來自成立以來現金流的利好窗口期非常之短，經營活動現金流僅在2020-2021兩年為正（主要受購車補貼政策等因素影響，蔚來毛利率回正），但同期投資行為的大額支出又“吃掉”了經營活動現金流回正的利好。

對比同類企業，理想的經營和投資活動現金基本可以保持盈余，如2022年理想經營活動產生74億元現金流，同期投資活動“吃掉”44億元（2022年蔚來的投資活動吃掉了104億元），對比之下是非?？膳碌?。

蔚來和理想選擇了不同的技術路線（純電和增程式），在“里程數”這一問題仍然在困擾純電用戶時，理想的增程式在短期內也就被市場所倚重，押注技術賽道成了行業分化的第一決定條件。

為解決此問題，蔚來乃是選擇了“換電模式”，即通過高密度的換電站，拉平純電車與燃油車，增程式汽車在里程焦慮方面的差距，以提高產品競爭力，反哺銷量。

其模式的主要元素為：

1）換電站的密度要足夠大，這才能對的車主有足夠的價值感；

2）如果站在財務角度，換電站的本質乃是“以資產負債表換損益表”，企業自建換電站必然引發資產負債表的膨脹，其目的自然是希望以此刺激銷量；

3）這就需要蔚來有足夠的資金可“燒”，截至撰稿蔚來有換電站1853座，根據一些機構給出的成本模型，這些換電站將燒掉60億元左右，自2020-2022年，蔚來資本性開支為122億元，也就是說企業一半的資本開支給了換電站。

結果目前也是比較清楚，高密度換電站對提高蔚來汽車競爭力的貢獻尚未看出，企業毛利自2023年以來又跌破5%，在燒掉重金，完善換電站布局之后，蔚來仍然要像其他車企那邊，被動去降價以保市場份額，對比之下增程式的理想汽車毛利率在2023年中仍然超過了20%，僅從車輛的溢價能力就可看到換電模式尚未與增程式站在同一水平線。

當保持資本性大筆支出，資產負債表同步擴張之時，產品競爭力表現的滯后就會引發一系列財務指標的惡化，如上圖ROA在2021年后便開始下行（比出貨量下行周期提前）。

如此也就不難理解此次蔚來匆忙發債的原因：

當管理層執拗于原有模式，且有過之而不及時（最近更是發布了蔚來手機，背后都是巨額的“投入”，研發費用高額支出極為耀眼），且企業自身又難以正常造血（經營活動現金流表現不佳），就只能求助于融資，又由于事態緊急（借新還舊），就顧不得討價還價，這對投資者自然是不夠友好。

梳理信息時，我們也發現蔚來管理層的一個明顯的運營理念：為提振車輛銷售，會將外部條件做的無比周到，如車主又里程焦慮，蔚來就造換電站，又如車主需要汽車和手機結合，那就造蔚來手機，只是忽略了資產負債表，也不知道CFO是否會給管理層合理建議，也不知道管理層如何看待財務數據，這些都不得而知。

其實蔚來也不是不會過日子，2019-2020年資本性支出就很是保守，直到新的市場紅利開啟后才又開始大手大腳，市場對管理層的一些情緒也不是空穴來風毫無緣由，2020年之前的磨難，蔚來并未內化為前行力量。

那么蔚來是否會一直倔強下去呢？我們重點看：

其一，換電模式是否可以降低虧損，2023年后蔚來取消了終身免費換電模式（改以每月限定免費次數），管路層也基本意識到了此問題；

其二，更深一步考慮，企業能否引入聯營，承包制等模式，將換電站逐漸剝離至表外（銷售給聯營商，一次性換得利潤），抑或是說接下來換電建設模式能否引入新的模式，降低自身成本；

其三，在產品立項以及選擇技術路線時，能否提高財務表現的優先級，而不是從產品經理立場上不計成本燒錢。

做到上述幾條，蔚來也還是有未來的。