文｜融中財經

市場上的輪次，比“一鍋粥”還亂了。

曾幾何時，項目融資還按照規矩來——天使輪、A、B、C輪。再后來，互聯網出行項目火爆融資時，融資輪次不斷延長，一些大熱項目背后的投資方能寫滿一頁A4紙，能融到F輪的企業也不在少數。再往后，A輪逐漸分化，又生出來Pre-A輪，Pre-A+輪、Pre-A++輪等。

如今，Crossover輪也有了。

日前，哪吒汽車公布已完成總額為 70 億元人民幣的 Crossover 輪融資，被不少人視為上市加速的信號。

" 交叉輪 " 又是哪一輪？

所謂交叉輪，類似于Pre-IPO，一般是公司在擬上市之前，會進行一輪人Crossover輪融資，主要參與者，一般指同時投資于一二級市場的機構參與的投資。

“主要是二級為主的機構到一級的最后一輪，放點頭寸。”二級市場投資人董娜告訴融中財經。

01、“二級市場也來投一級了？”上市在即、還是穩股價？

“crossover主要是二級為主的機構到一級最后一輪來放點頭寸，表明公開市場投資者對該公司的定價。”董娜表示，“這種做法，對于針對那些估值體系較為模糊的項目，比如硬科技或前沿科技項目，再或者創新藥項目，這類項目大多沒有利潤，甚至沒有收入的項目。這類項目上市后可能股價波動較大，起到穩價作用。當然有時候crossover里面也會出現早期VC階段的投資人加碼。”

“意義也是一樣的，就是雖然我已經浮盈很多了，但是這個價位我也是用真金白銀表示認可的。”

反觀進行了crossover輪融資的哪吒汽車，上市之路并不平攤。早在2020年，哪吒汽車就曾宣布，將啟動科創板上市申報工作，并計劃在2021年完成上市，不過因科創板新政要求強化對上市企業“科技含量”的審查，致使包括哪吒汽車在內的數家車企均在科創板上市計劃未能實現。

一年后，市場上又有消息稱，哪吒汽車母公司合眾汽車正在考慮在香港進行首次公開募股（IPO），可能籌資約10億美元（約合人民幣63.79億元），但最后也沒有實質進展。

時間跳轉到今年6月，有消息稱，哪吒汽車母公司合眾新能源汽車股份有限公司考慮在月內提交10億美元的香港IPO申請。不過這也被哪吒汽車方面否認。

對于造車項目而言，資金的投入是巨大的。業內的企業，無論是蔚來、小鵬還是理想，都曾在公開場合透露過造車之難。

對于哪吒而言，想要進一步走高端化戰略，研發投入不可避免。在過程中，需要的資金量巨大。

天眼查信息顯示，從2017年至今，哪吒汽車已獲得10輪融資，背后投資方包括寧德時代、深創投、360集團、中車資本、建銀國際、吉富創投、中信證券等。

日前的交叉輪融資，有二級市場投資人，通常被視為即將上市的信號。

另一位一級市場投資人張強直言，交叉輪融資的投資人更多的是一級二級都有布局的復合型投資機構，因為機構本身對于二級市場有一定的影響力，可以起到擬上市給公司上市后穩定股價的作用，“有點像基石投資人的作用，交叉輪融資我覺得好像國內媒體PR的不是很多，但是在美國資本市場還是一個比較標準的操作。”

“Pre-IPO感覺更多是本土的一個詞，沖著一二級市場價差去的。當年10-12倍PE投個Pre-IPO，然后22倍PE發行再來若干個漲停，幾乎像公式一樣存在過。隨著發行價定價機制越來越市場化，破發頻頻出現。這個詞現在被提的也越來越少了。”張強直言。

回到Crossover輪融資上，哪吒并非第一個吃螃蟹的人。早在2020年，專注于使用擴展的遺傳密碼開發精準生物制藥的臨床階段生物制藥公司安博生物宣布成功完成了超額認購的2億美元Crossover輪融資。

據當時的報道，投資機構包括Fidelity Management & Research Company LLC，Blackrock旗下基金和賬戶，Cormorant Asset Management，HBM Healthcare Investments，Invus，Adage Capital Partners 和Suvretta Capital Management。美國銀行證券擔任發行的獨家配售代理。

但事實上，中國的投資人們，對crossover早就了然于胸。

02、Crossover即將大流行？快進快出可能是VC的心愿

Crossover（交叉投資）正在變得流行起來，一個重要原因，就是它可以快進快出，早期投入、快速投出。這與傳統VC投一個項目等好幾年才退的出去的模式完全不同。Crossover的投資能讓投資人在不足半年時間，就能等來被投企業的順利上市。

這種模式多年前就已經在美國市場上非常流行。比如，一項8年前的數據顯示，Crossover投資后的公司平均121天就能上市，而再往年一年，這個數字是148天。

“比如，對于一些醫療項目，雖然沒有盈利，但是已經進入臨床或者等待申報審批階段。但是有了Crossover投資機構的貢獻，就能快速或許資金和上市。”

這種案例不少，過去aTry Pharma在完成7600萬美元的Crossover投資后，38天就完成IPO。再如Cidara獲得4200萬美元的Crossover融資后，65天就完成上市。

近幾年，投資行業更加重視流動性。

根據市場數據，美國超八成VC/PE基金在設立滿10年時仍未完成清算。基金業協會的備案數據顯示，截至2021年底，我國私募股權及創投基金的累計清算率僅為17.97%。

今年以來，無論是人民幣基金還是政府引導基金，都將退出視為重點工作。根據基金業協會2022年公布的《2021 年私募基金統計分析簡報》中指出，2021年全年人民幣基金的退出收益為3092億元，其中境內IPO退出收益占比62.55%。2021年度實現退出的本金約占40%，這意味著，仍有六成的投資本金無法按時實現退出。

隨著相當大一部分引導基金進入退出期，越來越多的LP開始關注“何時能退”？尤其是，當前，投早投小投科技的趨勢下，諸多項目沒有十年幾乎難以“上岸”。對于市場化投資人而言，如果投資回報不確定，加之周期過長，這可能不再是一筆好生意。

LP的流動性要求，使得不少VC加重對退出的把握。業內，已經有一部分機構開始重提crossover。

除了更促進項目IPO的速度，Crossover投資者最看重的一點還是可觀的投資收益。

“幾年前行業最好的時候，生物醫藥類的項目往往能帶來50%-60%的差價。”董娜告訴融中財經，“投資收益非常可觀，這是投資二級市場的基金很難做到的。當然了，在挑選項目的時候也不是一打一個準，一些缺乏流動性的項目，也可能被套住。”

反觀中國的Crossover投資，早在2012年開始就已經活躍起來。Crossover投資對IPO市場的支持很大，尤其是后期投資，仍生物科技公司更容易被二級市場的投資者關注。

“中國參與Crossover投資的機構不少，但是真正能懂行的還是少數。”董娜直言，“Crossover不等于投機，需要專業的視角和身后的產業理解能力

03、往后交叉輪，往前親友輪，有人卡在B輪，有人死在C輪，還有人瞎編天使輪

近年來，企業的融資輪次變的更長。

“雙創”時期，企業融資輪次還停留在字母的數量上。滴滴快的大戰時，將項目融資數量推到了一個小高潮。

當年的滴滴，背后站著的投資方可以用恢弘形容，曾有投資人形容“一張A4紙都放不下了”。

今年以來，從A、B、C、D、E、F輪，逐漸升級，企業融了六輪，還沒到A輪。典型的代表就是OpenAI 。

“在我們2016年的親友前輪、2017 年的親友輪、2018 年的天使輪、2019年的種子前輪、2020 年的種子輪以及 2021年延伸的種子輪融資之后，我們可以很開心地跟大家說：我們已經籌集了 2.5 億美元的 A 輪融資，”創業孵化器大佬、OpenAI現任CEO Sam Altman 在推特上表示。

但事實上，對投資人而言，并非融資輪次越多越好。這意味著股權的不斷稀釋。

每一輪融資都意味著公司會發行新的股票，這將會導致股份的稀釋，當公司的股份過度稀釋，股東的持股比例會降低。這也意味著掌控公司的權利將逐漸裸貸外部投資者手中，對于創業項目而言，大權旁落，會限制公司的自主發展。另外，融資雖然會到來外界資金的支持但也會導致管理層混亂。因為每一輪融資設計到許多投資者，他們的理念和戰略不盡相同，這種情況下，會出現不同投資者之間的利益沖突和矛盾，進而影響公司管理。

過去這樣的案例比比皆是。

事實上，對于投資人而言，他們也希望核心團隊能穩定發展，而非喪失控制權。為了解決這一問題，很多項目會讓售賣老股，協調一部分老股東賣掉股份給新進入者。近幾年，一些老股東也樂于配合，主要考量因素就是將股份買點一部分給產業投資人，更有利于企業未來資源對接和整體發展。

IT 桔子數據顯示，中國新經濟公司中僅有萬分之五的公司宣布拿到過 F 輪融資，再往后的 G、H 輪則更加寥寥無幾。近 10 年來國內有近百家企業宣布完成 F 輪融資，其中有 30 多家完成 IPO，有部分企業繼續在一級市場融資，也有超過 15 家企業，F 輪之后在資本市場便再無聲音。

風投圈有種不好的風氣，有些創業者虛報融資額和估值，有的翻幾倍，還有的故意用人民幣冒充美元。更有甚者，報出的融資額比自己企業的估值還要高。

更有甚至，沒有融資，也能虛報出一輪千萬天使融資。還要大做海報進行宣傳，號稱自己拿到了某頭部機構的千萬天使輪。以此給自己“增光添彩”。

就在近期，某消費項目就號稱自己拿到了千萬天使輪，還做了宣傳的喜報。媒體致電投資機構，機構都懵了“我們沒投啊”。

除了胡亂編造出一輪天使。更多的項目卡在B輪，死在了C輪。

一般而言，A、B輪融資的時間間隔很短，融資者完全不用考慮資金的問題，但B和C輪融資之間的間隔就可能很長了。

據統計，C輪融資從開始到交易結束的時間大約是一年或者更久。也就是說，融資者啟動C輪融資的時候，必須有維持公司正常運營一年左右的資金。例如，在B輪融資完成后，手中的資金可以維持正常運營18個月，那么你可以有6個月的時間專心致志發展企業，6個月之后就需要將C輪融資提上日程。但如果B輪融資后手上的資金只能維持公司運營12個月，那么最好在兩個月內啟動C輪融資。

業內一直有“C輪死”的戲言，根據IT桔子《2020～2021中國新經濟創業投資分析報告》截至2020年12月31日的數據，中國新經濟創業項目中獲得B輪融資的公司，有近70%都無法拿到C輪融資，這就是投資圈內經常聽到的“C輪死”。

一個重要原因是，C輪階段，企業已經處在了爆發拐點前，且融資價格較高。在模式創新的時代，如果企業跑到C輪還沒有正向收入或者小規模盈利，再或者“數據不好看”，想要再拿到一輪高估值，幾乎很難了。

當前，市場走到了硬科技時代，諸如醫療等項目，即便到了上市階段也難以盈利，科創板開閘放水后，那些有產品和技術到位，開始有投資者買單。

不過，對于企業而言，融資能力仍然十分重要。

“行業火爆的時候，創業者也會對估值有較高的預期。”董娜表示，“作為投資人，希望以合理的估值投資項目，如果企業預期太高，則很難達成投資合作。”