文|斑馬消費 沈庹

念念不忘，必有回響。

在新三板“見習”了長達8年之后，中國專注于消費行業的VC頭牌天圖投資，兩度闖關港股IPO，終于在日前再次通過港交所聆訊，距離掛牌上市只差臨門一腳。一旦上市成功，它將成為首家“新三板+港股”兩地掛牌的創投機構。

天圖投資的上市，倍受外界關注，關注的重點是，這個“超級吃貨”登上更大的資本舞臺后，會給PE/VC行業帶來什么改變。

兩次闖關

在一般人的印象中，創投機構是一個神秘而又多金的存在。它們拿著從各路金主那里募集來的資金，在市場上篩選優質項目，一旦看準，就豪擲重金。通過幾年的跟蹤和培育，坐等被投企業估值增長，或通過股權轉讓，或推動并購、上市，實現高額的投資收益，結利退出。

但很多人不知道的是，創投機構在用資本的力量，推動被投資企業走向資本市場的同時，自身的資本化，卻一直存在較大的障礙。A股滬深兩市，幾乎沒有PE/VC機構，通過IPO上市的案例。

2013年，新三板宣布開板，對掛牌企業更加包容，也給PE/VC機構的資本化，提供了一條便捷的路徑。

九鼎集團于2014年掛牌新三板，成為了首家新三板私募機構。公司市值一度超過千億，被成為“新三板第一股”。2015年，公司借殼中江地產，曲線登陸上交所主板，更名為九鼎投資。

轉正A股后的九鼎投資，問題頻發，從天堂直線下墜。最新市值，僅有56.75億元（9月21日收盤）。

在九鼎之后，天圖投資也于2015年11月，成功掛牌新三板，但它遠沒有九鼎那般瘋狂。

新三板流動性較差，且融資能力相對較弱，天圖投資一直尋求更大的資本舞臺。不過，這一條路走得并不順暢。

去年6月，天圖投資就向聯交所遞交了上市申請，并于當年10月獲得了證監會的批復。1個月后，聯交所上市委就審議通過了公司的H股上市申請。但因公司在A1半年有效期內未完成上市，相關材料失效，首次上市折戟。

很快，公司于今年3月31日，更新加期數據再戰，直至近期獲聆訊通過。

超級吃貨

非專業的投資者，可能并不甚了解天圖投資，但它投資過的企業，一定耳熟能詳。

賣鴨脖子的周黑鴨、開奶茶店的奈雪、文案比酒更好的江小白、水果死貴的百果園、總在排隊的茶顏悅色、燒不化的鐘薛高……不知道這些東西好不好？就去小紅書上看看別人怎么說，它也拿了天圖的投資。

沒錯，天圖投資專注的領域，就是消費行業。

2020年-2022年，論在中國消費行業的投資項目數量，天圖在所有私募股權機構中排名第三，僅次于騰訊投資和紅杉中國。在所有專注于消費行業的私募中，排名第一。

截至2022年末，天圖投資在中國超7000家私募中排名130位左右，在專注消費行業的私募中排名第二。

PE/VC機構能否發現、投資好項目，并最終獲利退出，是硬實力。也就是說，能幫人賺錢，別人才愿意把錢交給你去管理。

在行業浸淫了20年，加之一直深耕消費行業，天圖投資具有一定的實力和資源優勢。

特別是對周黑鴨的投資，讓天圖一戰成名。

2010年，周黑鴨還只是偏安于武漢的一個鹵貨品牌，天圖看到了它的成長潛力，果斷作為領投方參與了首輪融資。6年后，周黑鴨成功于港股上市，市值增長超過20倍，天圖當然也獲利頗豐。

目前，天圖已投資了187家公司，其中60多家為各垂直領域的頭部企業，超過3成自投資起已獲得了估值翻倍。2016年以來，有周黑鴨、奈雪的茶、中國飛鶴、百果園等11家公司實現了上市。

正是基于這種能力，天圖投資的資產管理規模持續增長，截至2023年3月，為255億元。共管理著8支人民幣資金和3支美元基金。如此大的資產管理規模，公司的人員只有80多人。

業績也很VC

PE/VC機構靠什么賺錢？

常規的有兩個。一是管理費，一般按認繳或實繳資本的2%/年，向投資人收取，以持續基金的日常運作。

另外一個，與基金的投資業績掛鉤。如若基金的投資收益超過了約定最低投資回報率后，投資人會依據合約，給予基金管理人一筆額外的獎勵，天圖投資一般是按20%收取。

綜合下來，截至今年3月末，天圖投資所管理基金的平均內部收益率為16.0%。

另外，在條件允許的情況下，PE/VC機構也會拿出一定的自有資金，去參與部分優質項目的投資，這樣來獲取更大的投資收益。

在天圖投資目前在管的資產中，外部資金占82.0%，由98名基金投資者貢獻。公司自身以GP、LP的身份，用自有資金貢獻了18.0%。

PE/VC機構的普遍操作是，通過資金投入獲得被投企業的少數股權，然后隱身幕后，并不直接參與企業管理。但由此產生的問題也很突出，風險大、周期長、收益存在不確定性。

天圖投資也曾做出其他嘗試，希望通過對部分企業的控股，來對沖這種風險。

2018年7月，公司出資5.6億元，拿下蒙天乳業58.39%股權，將其納入合并報表范圍。后又追加投資1.8億元，持股達到61.21%，這也是天圖的首個控股項目。

做出這一投資決策的背景是，當年二級市場持續大幅下跌，公司所持股票公允價值大幅下降，賬面損失達13.41億元。直接導致該年度，公司錄得營業收入-7.58億元，歸母凈利潤-13.58億元。

次年，公司再以2.99億元，收購了優諾乳業100%股權，拿下了全球第二大酸奶品牌的在華業務。

不過，出于多方考慮，2021年和2022年，天圖投資退出了這兩家公司的控制權，一次性結利，移出合并報表范圍。

PE/VC機構普遍存在的業績大幅波動的風險，在天圖投資身上也有明顯體現，最近幾年更是呈現出急劇下滑的趨勢。

2020年-2022年，公司總收入及投資收益或虧損凈額分別為11.95億元、4.95億元和4.23億元，純利分別為10.58億元、7.20億元和5.33億元，今年一季度虧損0.81億元。