文|美股研究社 堅白
時隔7年，移動設備芯片領域霸主Arm重回二級市場。IPO進程的推進，讓這家全球芯片行業的基石公司，不得不面對來自市場的全方位的密集審視。
而從股價來看，投資者對于Arm的態度始終處于搖擺中，從上市首日股價大漲25%，到截至發稿前的三個交易日股價累計下跌12.5%，可以看出，Arm在二級市場面臨一定質疑。
但不可否認Arm在半導體賽道的重要地位，其龐大的估值即是證明。回溯Arm的估值變化，呈現一路高漲之勢，從7年前軟銀將其私有化時的320億美元，兩年前英偉達意圖收購時的出價400億美元，到貼著招股價區間上限價540億美元實現IPO，再到上市首日的高峰679億美元，雖然如今回落至570億美元左右，但仍可以說Arm體量之龐大，在二級市場不可忽視。
不過，對于Arm來說，當下最為重要的還是堅定投資者的信心，這不僅關乎投資大佬孫正義的成敗得失，也將為AI浪潮之下移動互聯網的發展走向提供有力的注腳。
下游挑戰顯著，Arm仍有逆風前行的底氣？
與英特爾、英偉達等芯片同行不同，Arm本質上是一家芯片IP公司，其收入主要來自于針對芯片“設計藍圖”的一次性授權，以及下游客戶基于其藍圖生產芯片時的版稅提成。另外，也區別于同樣采用“收稅”模式的高通基帶芯片，Arm并非基于終端產品的價值（比如智能手機的售價）收稅，而是基于芯片價值收稅。
可以說，Arm充當了芯片領域基礎設施的角色，尤其是在智能手機領域占據著絕對的壟斷地位，每年銷售的約14億部智能手機中，99%使用Arm指令集架構，智能手機和消費電子產品貢獻了Arm大部分的營收，招股書顯示，2023財年，智能手機和消費電子產品的專利費收入占到Arm總專利費收入的50%以上。但也正是因為通過提供芯片架構許可獲得收益的商業模式，Arm收入規模和回報周期受到下游制造商影響較大。
近年來，受制于需求端持續波動，全球半導體行業的寒冬仍未結束，美國半導體工業協會數據顯示，2023年第二季度全球半導體銷售額總計1245億美元，環比增長4.7%，但同比下降17.3%。其中手機芯片首當其沖，比如Arm的下游大客戶同樣也是手機芯片巨頭的高通，二季度營收同比下滑22.7%、凈利下滑51.7%。
相比下游大客戶，Arm的業績表現雖然有所下滑，但整體較為平穩。招股書顯示，截至2023年3月31日，Arm營收和利潤分別實現26.79 億美元、5.24 億美元，2022年同期則分別為27.03 億美元、5.49 億美元。
不過，基于下游情況，市場對Arm未來盈利能力的擔憂始終存在。這種情況下，Arm的應對措施是通過提高技術授權費用，以提升盈利能力，但Arm主要客戶也有所準備。據了解，高通等行業巨頭正在出手扶持Arm的替代技術——RISC-V芯片架構，以此來打破Arm的壟斷地位。
顯然，Arm當下正面臨多重挑戰，但這并不代表其已失去投資價值。
首先，多元業務布局有利于抵御市場風險。目前，挑戰者RISC-V芯片架構主要應用在物聯網和微控制器（MCU）領域，而Arm作為深耕輕量型CPU產品的霸主，除了牢牢占據智能手機領域之外，在電腦、汽車、智能手表、無人機、工業機器人領域同樣具備先發優勢。
招股書顯示，截至2022年，Arm物聯網和嵌入式芯片市場份額已達到64.5%，僅次于消費電子，其汽車業務市場份額也達到40.8%。同時在老對手英特爾的傳統主場PC領域，Arm也憑借蘋果的青睞成功打開局面，今年蘋果進一步將所有的Mac產品都改為了Arm架構，并于近日與Arm簽署了一個新的長期合作協議持續到2040年。
其次，盡管下游客戶表現出明顯的“去Arm化”姿態，但作為移動終端芯片基礎設施的Arm，現階段較難被取代。進行芯片設計需要巨額資金及時間投入，Arm毛利率常年維持在90%以上但利潤偏低，其原因就是投入了大量的研發費用，2020-2021年，Arm研發費用占總收入比例分別為37%和40%，遠高于英偉達、AMD等同行。
長期持續的研發投入，讓Arm在具體的芯片架構領域積累了大量的專利技術，這構成了Arm穩固的護城河。
此外，值得一提的是，下游玩家扶持Arm的競爭對手，也有著明顯的增加談判籌碼的意圖，因此，其實無需對Arm當前面臨的競爭過分悲觀。
不過，AI大潮席卷下沒有旁觀者，對于Arm而言，如何把握好AI趨勢，挖掘出新的機遇，從而促進盈利增長，進一步增強資本市場的信心，是必須正視的關鍵問題。
Arm的未來：如何把握AI的力量？
去年年底以來，以ChatGPT為代表的生成式AI的突破性進展，掀起了全球范圍內一輪新的AI軍備競賽，對芯片行業形成了非常強勁的拉動力。但截至目前，生成式AI的爆發仍然主要集中在大模型的訓練端，因此芯片行業最大的受益者，主要是能夠提供底層算力的英偉達，其A100芯片成為AI大模型“入場券”，這家AI基礎設施公司也賺得盆滿缽滿——二季度數據中心芯片收入同比增長171%，整體凈利潤增長843%。
此外，受市場端對英偉達GPU強勁需求的帶動，為GPU提供高帶寬內存（HBM）的韓國儲存芯片巨頭——SK海力士和三星，也頗受資本看好，比如作為目前唯一一家批量出貨HBM3的供應商，SK海力士股價自今年年初以來上漲了近60%。
相比之下，目前主打輕量型CPU技術的Arm，顯然不在本輪AI浪潮的風暴中心。由此也不乏市場聲音認為，在即將到來的AI時代，Arm面臨日益邊緣化的命運。
事實上，對AI技術的探索，Arm正處于厚積薄發的時期。在生成式AI爆發的初期階段，焦點聚集在大模型端，但可以預見的是，隨著大模型技術的不斷成熟，其必然要向消費者所在的本地端延伸，無論是大模型的訓練還是推理，最終都是為了終端用戶服務的，也只有借助于終端才能最終完成變現。
而這恰好是Arm的強項。目前可以看到，基于Arm架構的手機處理器產品已能夠有效執行 AI推理應用任務，如語音識別、AI 影像等。因此，當生成式AI的發展重心轉向邊緣側設備時，Arm憑借已有的技術優勢，仍然有望成為其中主要的參與者。
而且今年以來，Arm明顯加快了在AI技術方面的推進節奏。5月份，Arm宣布推出2023全面計算解決方案（TCS23），TCS23包含了基于全新第五代GPU架構，可以支持全新的Armv9 CPU集群在下一代人工智能領域保持性能領先。
另外，Arm的生態優勢，也是其在AI時代搶占先機的關鍵籌碼，因為當AI向輕量型的終端大規模滲透時，借助于已有的生態相比另起爐灶，顯然在成本及速度方面都要占優。
正如前文所述，Arm技術驅動著智能手機、電腦、智能手表、無人機、工業機器人等設備中的嵌入式操作系統，已經形成了一個龐大的難以替代的生態系統。比如，研發實力如蘋果，其內部團隊早已能夠自主設計芯片，而且其芯片與Arm原始藍圖的關系并不密切，但仍然選擇向Arm購買專利，目的主要是兼容Arm指令集生態，從而減少軟件開發者為蘋果開發軟件的阻力。
而在其他業務方面，新一輪AI大潮之下，物聯網、自動駕駛等領域也將迎來新的發展契機。
2016年，孫正義私有化Arm時，曾對人工智能推動物聯網大爆發寄予厚望，認為到2035年將有一萬億臺物聯網設備。現在，隨著ChatGPT橫空出世，AI技術獲得突破性進展，孫正義當年的設想或許終于要走進現實。因此，Arm后續在物聯網、汽車芯片等方面，繼續加大研發力度，推出更多的產品，或能探尋到更大增量空間，同時進一步擴展其生態覆蓋面。
基于更加完善的生態，當本輪生成式AI的重心轉向邊緣側設備時，Arm也有望憑借其更加穩固的輕量端芯片霸主地位，逐漸走到AI牌桌中心。
值得一提的是，9月初，Arm高級管理層對未來的發展前景進行了樂觀的預測，預計隨著AI技術的快速發展，Arm的長期營業利潤率將在未來達到60%，明年的銷售額有望增長超過20%。這一定程度上賦予了投資者信心，由此仍可以期待Arm的價值迸發。