文｜新旅界
昔日出境游龍頭旅企凱撒，如今深陷泥潭，走上焦灼的預重整之路，命運身不由己。
經歷“最火黃金周”與“最火暑期游”，旅游市場逐漸恢復。從上半年上市旅企財報中也能看出，大部分企業逐步“回血”。但在充滿不確定性的市場環境下，也有上市旅企仍身處險境，掙扎在生死線上，甚至離退市僅差一步之遙。
*ST凱撒便是一例。
9月13日，*ST凱撒(000796.SZ)披露《關于公開招募和遴選重整投資人的進展公告》，公司及臨時管理人分別與聯合體產業投資人青島環海灣文化旅游發展有限公司（簡稱“青島文旅”）、青島魯創私募基金管理有限公司（簡稱“魯創基金”），牽頭財務投資人魯創基金簽署《預重整投資協議》，協議自凱撒旅業被法院裁定受理重整申請后生效。
這意味著，8月21日確定的三亞旅游文化投資集團有限公司（簡稱“三亞旅文集團”）為中選預重整產業投資人徹底宣告終結，三亞旅文集團放棄投資凱撒旅業。
“在與原中選產業投資人三亞旅文集團磋商過程中，因情勢變更等情況各方未能就協議內容完全達成一致，臨時管理人依規遞補聯合體投資人青島文旅、魯創基金為中選產業投資人。”凱撒旅業公告中表示。
9月14日，有投資者在互動平臺上提問：“產業投資人由三亞國資換成青島國資，會不會影響三亞法院裁定受理重整，三亞政府、海南政府對公司的支持力度會不會因此減弱？”
對此，*ST凱撒表示，根據臨時管理人于2023年7月3日發布的投資人招募遴選公告要求，“意向投資人應承諾重整后上市公司總部設在三亞，不遷址”，因此本次確定青島國資為產業投資人，并不會導致公司注冊地變更，仍將上市公司總部保留在海南三亞，有助于繼續依托自貿港的相關政策及旅游服務資源發展主營業務。
盡管預重整投資有了新進展，看到一絲曙光，但*ST凱撒仍面臨多重風險，前途未卜。7.65億元資金占用問題尚未解決、已被實施退市風險警示且存在股票交易終止上市風險，更嚴重的是，*ST凱撒目前尚處于預重整階段，還沒有收到法院關于進入重整程序的相關法律文書，后續能否進入正式重整程序存在不確定性，《預重整投資協議》能否生效存在不確定性；若《預重整投資協議》生效，公司控制權也存在變更可能性。
緣何時隔半月發生這么大變數？原本中選的三亞旅文集團有哪些苦衷？青島文旅為什么愿意接手這個“燙手山芋”？后續重整大戲如何演繹？是走向逐漸明朗還是撲朔迷離？本文試圖梳理*ST凱撒重整大戲個中謎團。
重整投資人始末
申請重整：2023年6月25日，凱撒旅業收到三亞中院送達的《通知書》以及三亞商務區開發建設有限公司（下稱“申請人”）的《重整及預重整申請書》，申請人以凱撒旅業不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力，但具備重整價值為由，向三亞中院申請進行重整，并申請進行預重整。
法院受理并指定管理人：2023年7月3日，凱撒旅業收到《海南省三亞市中級人民法院決定書》，決定對凱撒旅業進行預重整，并指定凱撒同盛發展股份有限公司清算組為臨時管理人。同日，臨時管理人發布《關于公開招募和遴選重整投資人的公告》《預重整案債權申報公告》。
公開招募重整投資人：2023年8月21日，經凱撒旅業預重整投資人遴選評審委員會依法評審，并經海南省三亞市公證處進行現場監督公證，確定三亞旅文集團為中選預重整產業投資人。青島文旅、魯創基金作為聯合體于報名期內報名自愿參與重整投資，并于2023年8月21日提交了具有法律約束力的重整投資方案。經公開招募及遴選程序，經評審委員會市場化、法治化評審，并經海南省三亞市公證處進行現場監督公證，確定三亞旅文集團為中選產業投資人，聯合體投資人青島文旅、魯創基金為備選產業投資人。
公開招募和遴選重整投資人新進展：2023年9月11日，在與原中選產業投資人三亞旅文集團磋商過程中，因情勢變更等情況各方未能就協議內容完全達成一致，臨時管理人依規遞補聯合體投資人青島文旅、魯創基金為中選產業投資人。依據各方初步意向，凱撒旅業及臨時管理人分別與聯合體產業投資人青島文旅、魯創基金，牽頭財務投資人魯創基金簽署《預重整投資協議》。
凱撒旅業及臨時管理人與產業投資人的協議約定內容為：一是在2023年底前執行完法院裁定批準的重整計劃；二是在協議約定期限內，聯合體產業投資人中的青島文旅取得重整后凱撒旅業的控制權，魯創基金將其作為產業投資人取得的股票表決權委托給青島文旅行使。三是青島文旅支付履約保證金5766.18萬元，魯創基金支付履約保證金1441.55萬元。
與牽頭財務投資人約定內容為：一是財務投資人不取得重整后凱撒旅業的控制權。二是魯創基金在規定時間內組織指定財務投資人與臨時管理人另行簽署《預重整投資協議》，并承擔兜底責任。三是財務投資人所持股票不會與任何一方形成一致行動人，也不會單獨謀求重整后凱撒旅業的控制權。四是魯創基金及指定財務投資人支付 8692.74萬元履約保證金。
據此，凱撒旅業及臨時管理人累計將收到產業投資人和財務投資人合計約1.59億元履約保證金。如果按照重整一般繳納總投資金額不超過20%計算，凱撒旅業重整預計將投入數十億元。
具體來說，協議的核心內容為：
協議核心內容
凱撒旅業及臨時管理人
與產業投資人的協議約定內容
一、在2023年底前執行完法院裁定批準的重整計劃；
二、在協議約定期限內，聯合體產業投資人中的青島文旅取得重整后凱撒旅業的控制權，魯創基金將其作為產業投資人取得的股票表決權委托給青島文旅行使。
三、青島文旅支付履約保證金5766.18萬元，魯創基金支付履約保證金1441.55萬元。
與牽頭財務投資人約定內容
一、財務投資人不取得重整后凱撒旅業的控制權。
二、魯創基金在規定時間內組織指定財務投資人與臨時管理人另行簽署《預重整投資協議》，并承擔兜底責任。
三、財務投資人所持股票不會與任何一方形成一致行動人，也不會單獨謀求重整后凱撒旅業的控制權。
四、魯創基金及指定財務投資人支付 8692.74萬元履約保證金。
據此，凱撒旅業及臨時管理人累計將收到產業投資人和財務投資人合計約1.59億元履約保證金。如果按照重整一般繳納總投資金額不超過20%計算，凱撒旅業重整預計將投入數十億元。
三亞旅文集團為何放棄？
凱撒旅業與三亞旅文集團未能“牽手成功”，令業界嘩然。這原本看起來是件幾乎能“板上釘釘”的事。
凱撒旅業與海南及三亞的緣分由來已久。凱撒旅業第二大股東海航旅游的“老家”就是海南。作為國際旅游島，海南是離島免稅業務成為免稅領域的“風水寶地”，而凱撒旅業早在2019年就開始布局免稅業務。
另外，最重要的是，海南對落戶本地的企業提供極為可觀的政策優惠：2021年時，海南對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按15%的稅率征收企業所得稅；對在海南自由貿易港工作的高端人才和緊缺人才，適用最高15%的個稅優惠政策。
海南在免稅、旅游度假和政策優惠上的巨大優勢，和凱撒旅業在出境游上的行業領先，讓兩者實現了“雙向奔赴”。
2021年3月20日，三亞市政府與凱撒旅業簽署合作協議。協議中，三亞市政府承諾會通過鼓勵產業基金投資凱撒旅業重點項目、支持凱撒旅業在三亞的旅游、免稅等業務發展以及為凱撒旅業在獲取授信、辦公用地、設立企業方面提供便利政策等多種形式，促進凱撒旅業在三亞的落地發展。
2021年4月15日，凱撒旅業正式取得三亞工商營業執照，正式將總部從陜西寶雞遷址至海南三亞。
為以海南為中心開展業務，凱撒旅業在2019-2022年間，在海南注冊了多家公司，涉及免稅、目的地運營等多個領域。
其中，2019年11月設立的海南同盛世嘉免稅集團主要聚焦免稅業務，2020年10月成立的海南億步科技有限公司和2021年4月成立的海南凱撒目的地運營管理有限公司則聚焦目的地運營業務，與三亞及海南政府聯手舉辦了“三亞 x《和平精英》2周年起飛狂歡節”等多項目的地營銷活動。
三亞也曾數次對凱撒旅業雪中送炭。疫情期間，凱撒旅業曾公布不超過11.6億元的定增預案，其認購方中就有三亞國資基金——文遠（三亞）股權投資基金的身影。
可見，過去四年中，凱撒旅業與三亞積累了諸多的“緣分”。2023年8月21日公告時，三亞旅文也還是中選預重整投資人。緣何時隔半月發生這么大變數？三亞旅文集團究竟有哪些苦衷？凱撒旅業公告中所說的“情勢變更”主要有哪些原因？
首先，數十億元的重整費用，對于三亞旅文集團而言難以承受。
三亞旅文集團成立于2019年7月，由三亞市國資委100%持股，旗下有旅游目的地、旅游服務、旅游消費、城市文化運營、會展節慶及文化體育賽事等業務板塊。擁有三亞大小洞天旅游區（5A）、天涯海角（4A）景區以及鹿回頭風景區（4A），此外，還有游船碼頭、會展等資產。截至2019年9月，三亞旅文集團總資產約為80億元。
其體量雖大，但整體營收規模不大。資料顯示，三亞旅文集團2022年營業收入3.23億元，凈利潤虧損2.23億元；2023年上半年營業收入3.43億元，凈利潤虧損0.12億元。資本運作方面，三亞旅文集團在2021年、2022年和2023年發行一期公司債、兩期中期票據，分別募集5億元、8億元和2億元。
2023年1月，三亞旅文集團景區運營管理有限公司掛牌成立。同時，為三亞旅文集團謀劃新的旅游項目做準備，為上市提供資產增值。
一直以來，三亞旅文集團按照三亞市委、市政府對集團提出的打造三亞市屬國企上市企業要求，梳理各個板塊業務，不斷摸索上市工作。三亞旅文集團已完成13家成員企業的清產核資工作，基本確定以并購為重點的上市路徑，正在積極梳理可納入上市的資源和尋找合適的收購標的，力爭培育1家國有公司上市。
凱撒旅業是海南省唯一的旅游上市公司，且屬于三亞僅有的兩家上市公司之一，海南省對*ST凱撒重整事宜也高度關注，這也是三亞旅文集團參與中選產業投資人的原因。
“但凱撒旅業重整情況極為復雜，三亞旅文集團在介入盡職調查后，可能發現問題非自己所能解決或承受，最終選擇放棄。”一位不愿具名的業內人士表示。
海南省顯然舍不得放手凱撒旅業這個“殼”資源。7月3日發布的《關于公開招募和遴選重整投資人的公告》中對意向投資人有一項比較特殊的要求，即意向投資人應承諾重整后上市公司總部設在三亞，不遷址。
這條要求，或許是為三亞旅文集團準備，但如今，青島國資或成為新的實控人，凱撒旅業將面臨新的去與留。如果最終青島國資順利拿下凱撒旅業，凱撒旅業上市公司的殼是否會一直確保放在三亞而不在青島？
另一個變數來自*ST凱撒本身。*ST凱撒公司及實際控制人陳小兵9月4日收到證監會下發的《立案告知書》，因涉嫌信息披露違法違規，根據相關法律法規，證監會決定對公司及實際控制人立案。
對此，*ST凱撒稱，公司及實際控制人將積極配合證監會立案調查工作，并嚴格按照相關法律法規的規定和監管要求及時履行信息披露義務。目前公司各項生產經營活動正常有序開展，本次立案不會對公司生產、經營和管理造成重大影響。但是顯然，這份《立案告知書》，或許是短短半個月引發情勢變更的原因之一。
青島文旅意欲何為？
青島文旅于2023年5月24日成立，注冊資本為5000萬元，經營范圍包括：旅游開發項目策劃咨詢；文化場館管理服務；游覽景區管理；會議及展覽服務；休閑觀光活動；園區管理服務；城市公園管理等。
其為青島環海灣投資發展集團有限公司（青島環海灣集團）全資子公司，實控人為青島市市北區國有資產運營發展中心。
青島環海灣投資發展集團成立于2021年8月，承載郵輪港區更新改造主體職能。在環海灣公司業務基礎上，探求在能源服務、產城運營、投資拓展、海域開發等業務領域全面發展，全力建設國際航運貿易金融創新中心核心區和高品質濱海休閑活力區，打造“港產城”融合發展青島樣板。
該集團頗具資本。截至2022年8月，青島環海灣集團注冊資本30億元，資產規模逾300億元，下設開發建設、城市更新、國際商貿、港區產業發展、安石商業管理、市北城投等八家全資、控股、參股、委托管理子公司，擁有員工150余名。
魯創基金更是資金實力雄厚。魯創基金是一家深耕青島的私募基金機構，與包括青島地鐵集團、青島交通發展集團、黃島發展集團、青島西海岸新區融合控股集團、青島西海岸經濟技術開發區投資控股集團等在內的青島國資企業關系密切。魯創基金直接管理基金規模超過30億元，間接參與管理基金規模超過200億元。
魯創基金重點關注城市交通基礎建設、軌道交通、智慧城市建設等領域，此前并未涉及文旅相關項目，這次參與凱撒旅業重整既是產業投資人之一，也是牽頭財務投資人。
“從資金實力看，市北區是青島主城區，從2023年上半年看，財政收入增速居青島市首位。青島國資這些年來的重大收購和遷址投資有勝有敗，除了補齊地方經濟的一環，關鍵還得看企業自身的能力。”一位不愿具名的業內人士表示。
也有市場人士表示，“凱撒高端出境游和青島的郵輪，給人無盡想象。這可能是青島文旅并購凱撒旅業的未來考慮方向。”
值得注意的是，在加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，青島提出要建設國際消費中心城市。跨境商品及免稅巨頭紛紛布局島城市場， 2021年2月中國醫藥集團有限公司旗下免稅品公司“中服免稅”青島店試營業。島城跨境商品消費和體驗不斷升級，這將成為驅動島城消費市場升級的重要引擎，加快青島建設國際消費中心城市的步伐。此次認購凱撒旅業是否會是加磅免稅市場？
公開信息顯示，產業投資人青島文旅，今年5月份剛成立，8月起陸續聘請知名中介機構畢馬威、中倫律所、華夏智庫進行重整項目咨詢。8月22日凱撒旅業與三亞旅文集團告吹，凱撒旅業當即投向青島文旅。
麻煩纏身的凱撒
有了資金實力相對可靠的青島國資援手，凱撒旅業的預重整總算有了一個開始。但即便有諸多出境游相關消息利好，凱撒旅業的業績也逐漸有了起色，但業內不少人還是對凱撒旅業的投資價值抱有疑問。
毋庸置疑，凱撒旅業在其主業——出境游以及航空、鐵路配餐領域有絕對的行業優勢，但在過去數年中，凱撒旅業積累了太多沉疴，以至于積重難返。
首先，債務問題嚴重。本次重整風云的起始，就是凱撒旅業一筆欠債：凱撒旅業所在辦公樓的業主三亞商務區開發建設有限公司，因凱撒旅業無力償還約89.97萬元的債務而對三亞中院提起了對凱撒旅業的重整申請。這筆對上市公司而言似乎并不算龐大的債務，卻成為了“壓倒駱駝的最后一根稻草”。
2023年08月29日，*ST凱撒發布公告，表示其連續12個月內累計收到法院執行文書涉案金額6.16億元，占公司最近一期經審計凈資產絕對值的68.07%。其中存在2筆單項涉案金額占資產絕對值10%以上的重大訴訟事項，5筆金額超過人民幣1,000萬元的重大訴訟事項。
從財報中也可以看出，其債務問題形勢嚴峻。2018-2022年，凱撒旅業的負債率一路由60.89%上升至126.66%，現已遠超其資產凈值。
再者，出境游現階段復蘇緩慢，利潤增長緩慢。目前，國家雖已三次發布出境團隊游和“機票+酒店”業務名單，出境游政策不斷優化。但上半年，國際航線旅客運輸量僅恢復至2019年的23%，出境簽證相比于2019年也有不少障礙。
2023年上半年，凱撒旅業營業收入2.28億元，同比增長19.7%；凈利潤虧損1.18億元，同比虧損減少28.6%。細分行業來看，配餐業務營收為1.21億元，占當期總收入的53.29%；旅游服務營收為0.75億元，占當期總收入的32.72%。
從凱撒旅業財報可以看出，雖然其出境游相關交易流水已同比增長325%，受限于緊張的國際局勢以及由此衍生的航班、簽證恢復難問題，這一困境或將持續一段時間。
另外，凱撒旅業在免稅、目的地運營層面布局缺少實質收獲。從其歷年財報可以看出，真正能為凱撒旅業帶來利潤的僅有旅游服務、航空鐵路配餐業務、食品飲料業務這三大主營業務，其他業務沒能成為凱撒旅業的“造血者”。
從時間軸可以看出，免稅方面，凱撒的布局早在2019年就已開始。2019年11月4日，凱撒集團以自有資金設立海南同盛世嘉免稅集團有限公司，注冊資本2億元，該公司被預定作為凱撒免稅業務的管理平臺。
后續，為進軍競爭激烈的免稅市場，凱撒旅業選擇攜手中國出國人員服務有限公司（簡稱中出服），自2019年開始先后入股天津國際郵輪母港進境免稅店（持股49%）、以1200萬元購買江蘇中服免稅20%股權、增資中出服旗下北京嘉寶潤成免稅品商貿有限公司，以8000萬元認購40%股權。
對凱撒旅業來說，布局免稅業的好處顯而易見：免稅店多布局于海南這樣的知名度假目的地，或出境游游客經常接觸的機場與郵輪港口，能極好地賦能企業主營業務。
不過，從目前情況看，免稅的相關布局并未給其帶來明顯財務回報：根據2022年財報，其持股的三家免稅企業中，僅天津中服免稅帶來盈利42.47萬元，江蘇中服和北京嘉寶潤成分別虧損206.63萬元和607.5萬元。
目的地運營方面，其2021年核心動作為承辦旅游+電競主題的“三亞 x《和平精英》2周年起飛狂歡節”、“文化自貿港樂學海之南”暑期旅游節主題活動和“崖州古城文化節”等本地活動；2022年主要為簽約海南省旅文廳主辦的“2022 年第二季健康游歡樂購——我和海南的約惠”聯合推廣活動，與新加坡、沙特等國家旅游局合作為其進行賦能與深度推廣；2023年半年報中則只闡述了經營理念，未提及具體業務信息。
可見，整體而言，這些業務仍以“錦上添花”為主，難以雪中送炭。
業內人士表示，盡管市場逐漸恢復，業務規模在擴大，但凱撒旅業想要在短時間內通過業務經營來解決資金困難并不現實，重整恐怕是擺脫困境的最高效方法之一。如若凱撒旅業重整完成，輕裝再出發，也許疊加市場復蘇，很有可能再次獲得投資人的青睞。
但重整仍未塵埃落定。雖然遞補產業投資人和牽頭財務投資人與凱撒旅業及臨時管理人已簽署了預重整投資協議，但未來依然存在較大變數。除去原有的資金占用、存在被終止上市等風險外，現在一是又增加了協議的生效時間問題，二是是否還有“因情勢變更”的情況存在，不得而知。
“本次重整成功與否決定公司能否保留上市地位，假如12月31日前沒有可行的凈資產轉正和解決資金占用問題方案，凱撒旅游或有退市風險。”上述人士表示。
國資入股旅企，是否將成趨勢？
年度重整大戲跌宕起伏，三亞、青島兩方國資都意欲下注凱撒旅業，體現出了國有資本爭搶行業龍頭上市企業資源的強烈意愿。無獨有偶，疫情期間，三特索道、天目湖也紛紛轉為國資控股，更令國資存在感凸顯。這也引發了業內對另一些面臨退市風險的旅企的關注，如*ST西域、*ST新聯、*ST雪發等。他們是否也會成為國資的“抄底對象”？
一名不愿具名的證券分析師對新旅界指出，這幾家企業的情況并不能一概而論。他指出，三特索道企業本身經營情況平穩，引入國資主要是因為其前任大股東武漢當代科技集團經營不善陷入危機；天目湖與溧陽政府的合作并非政府“抄底”而是雙方一拍即合，有了政府背書，天目湖能走得更遠。
而目前“披星戴帽”的幾家企業里，西域旅游財務情況相對健康，加之現在旅游業正迅速恢復，今年大概率能順利摘帽，未必需要另外引入投資人；至于*ST新聯和*ST雪發，其主營業務都有很大一部分是房地產，對旅游業的賦能作用相對有限，在地產下行嚴重的當下，國資未見其愿意再為自己增加難以消化的“燙手山芋”。“但也不排除部分國資會有出于政治責任而接手的可能。”
整體來說，現階段國資入主文旅企業，更多是“強強聯合”，而非單純“抄底接盤”。
凱撒旅業整合，面臨多方利益博弈，仍迷霧重重。接下來，青島國資能否順利整合凱撒旅業？新旅界將持續關注。