根據半導體行業的一般規律，模擬芯片由于迭代周期較長以及客戶分散的原因，受半導體周期波動影響較小。但這種規律在國內模擬半導體行業似乎并不適用。
以國內模擬半導體龍頭圣邦股份（300661.SZ）為例。2023年上半年，圣邦股份營收和歸母凈利潤分別為11.48億元和8963.43萬元，分別同比下滑30.46%和83.4%。業績失去了白馬光環，股價也自最高點下跌超過60%。
圣邦股份與海外模擬芯片巨頭德州儀器和亞德諾相比，業績背道而馳。是什么原因讓這個昔日的大白馬業績下滑？模擬芯片行業陷入什么問題？
產品結構要背鍋
客觀來說，圣邦股份的產品結構要背一部分的鍋。
分產品看，圣邦股份2022年電源管理產品和信號鏈產品分別實現收入7.1億元和4.39億元，分別相比上年同期下滑35.48%和19.89%，毛利率則分別相比上年同期下降11.27和4.25個百分點。
圣邦股份在此前機構電話會議上表示，消費類領域從2021年三季度開始出現疲弱，公司表現出了一定的抗風險能力和影響延遲，在2022年一、二季度仍然創出歷史新高，但進入2022年三季度，也因需求下滑嚴重而受到影響。
回顧圣邦股份季度業績增長可以發現，公司營收高增長節奏在2022年第三季度被打斷，營收同比增速從2022年第二季度的67.99%驟降至2022年第三季度的22.76%，隨后同比增速在2022年第四季度繼續下降，直到2023年第一、第二季度連續下滑。
根據IDC數據，2023年上半年，中國智能手機出貨量約1.3億臺，同比下降7.4%。包括手機在內的消費電子行業持續低迷是圣邦股份業績下滑的主要原因。
目前國內模擬芯片行業，由于發展經歷和行業結構等原因，消費電子類應用占比普遍較高。但從海外模擬芯片巨頭德州儀器和亞德諾情況看，工業類應用是其下游主要應用場景，工業類應用分別占德州儀器和亞德諾2022年收入的40%和51%，相比之下，消費電子類應用分別只占德州儀器和亞德諾2022年收入的20%和13%，比例相對較低。
| TI（德州儀器） | ADI（亞德諾） | |
| 工業 | 40% | 51% |
| 汽車 | 25% | 21% |
| 通信 | 7% | 16% |
| 消費電子 | 20% | 13% |
這也導致海外模擬芯片巨頭受此輪消費電子行業衰退影響小于國內模擬芯片廠商。比如德州儀器2023年上半年營收和歸母凈利潤分別同比下降11.93%和23.64%，亞德諾2023財年前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長9.39%和55.39%。
海外龍頭瘋狂擴產
在需求端，消費電子行業景氣度下行。在供給端，龍頭廠商的產能卻在快速擴張。
2021年模擬芯片前兩大廠商德州儀器和亞德諾的市占率分別約為19%和12.7%。
其中，德州儀器的資本性支出在2005年到2020年間都在3億美元到14億美元區間波動，2021年和2022年的資本性支出分別飆升到24.62億美元和27.97億美元。
亞德諾的資本性支出在2005年到2020年間都在3億美元以下，2021年和2022年的資本性支出則分別達到3.44億美元和6.99億美元。
但德州儀器的擴產周期遠遠沒有結束。中報顯示，公司2023年上半年資本性支出已經達到24億美元，幾乎是2021年全年的水平。根據德州儀器資本管理計劃，從2023年到2026年，公司每年將支出約50億美元用于芯片制造，并將在2027年及以后每年將總收入的10%至15%作為資本性開支。
不僅如此，德州儀器的新增產能幾乎都是12英寸晶圓廠。目前，模擬芯片在業內主要仍以8英寸晶圓為主。根據德州儀器的說法，在12英寸晶圓上制造的完全封裝和測試的芯片成本比在8英寸晶圓廠制造的芯片低約20%。
由于德州儀器的產品結構與圣邦股份類似，也是電源管理產品為主，信號鏈產品為輔，因此德州儀器的擴產對圣邦股份這類以電源管理類芯片為主的公司造成更大壓力。
奇怪的大舉備貨
在收入大幅下滑之下，圣邦股份的存貨卻一路攀升。公司2023年第二季度營收增長至9.22億元，相比2022年末增長31.3%。公司目前的存貨周轉天數也從上年同期的116.2天增長至目前的262.47天。
拆解圣邦股份存貨結構可以發現，存貨中主要增長的是原材料，由2022年底的3.48億元增長至2023年二季度末的5.56億元，而庫存商品的增加卻并不多。
一般來說，原材料增加是公司為應對下游增長需求而采取的備貨措施，但圣邦股份的下游需求會有大幅好轉嗎？
圣邦股份8月29日發布了新一期股票期權激勵計劃。根據該計劃，公司2023年、2024年、2025年和2026年營收目標分別為25億元、30億元、36億元、41億元。若激勵計劃預留授予部分的股票期權于2023年第三季度報告披露之后授出，則考核年度順延至2024年到2027年，2024年到2026年營收目標不變，2027年營收目標設為47億元。
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| 營收目標值（億元） | 25 | 30 | 36 | 41 | 47 |
| 同比增速 | -21.6% | 20% | 20% | 13.9% | 14.6% |
值得注意的是，圣邦股份2022年營收為31.88億元，因此2023年的激勵計劃營收目標相比2022年營收反而下降21.6%。未來幾年，公司制定的營收目標也較為保守，對應2024年、2025年、2026年和2027年營收增速分別為20%、20%、13.9%和14.6%。也就是說，公司預期直到2025年營收才會重新超過2022年的水平。
這樣的營收目標與大舉備貨的行為顯然有所矛盾，是圣邦股份備貨計劃不合理，還是營收目標過于保守？