文｜讀懂財經

今年的復蘇故事里，航空業的表現不可謂不強勢。根據航班管家數據，2023年1-7月，航班量(含國際及地區)累計恢復至2019年同期的91.43%。

2023年7月，航班量(含國際及地區)恢復至2019年同期的100.73%。航班量復蘇的同時，飛機機票也較2019年也有明顯上漲。今年7月，全行業旅客運輸量較2019年同期增長5.3%，平均票價水平1105元，比2019年同期提高19.1%。

在這樣的情況下，航空公司也陸續實現了盈利。一季度，民營航空公司春秋航空、吉祥航空率先實現扭虧。到了二季度，在剔除匯兌損益影響后，南方航空、中國國航也實現了盈利。盡管如此，航空公司的股價陷入低迷。2023年上半年，航空機場板塊跑輸大盤，漲幅為-15.05%。

在各項數據復蘇強勢背后，為什么航空公司的股價越來越低了？

/ 01 / 強勢的復蘇，低迷的股價

回到上市公司層面，航空公司各項數據均有不錯的復蘇。

2023年上半年，南方航空、中國國航、中國東航、春秋航空、吉祥航空、海航控股的ASK（可用座位公里）累計分別恢復至2019年同期的87%、91%、83%、106%、114%、67%，RPK（收入客公里）累計分別恢復至2019年同期的80%、79%、72%、102%、108%、64%。

客座率方面，2023年上半年，南方航空、中國國航、中國東航、春秋航空、吉祥航空、海航控股的累計客座率分別為75.75%、70.7%、71.76%、87.95%、80.68%、80.54%。進入7月，各航司客座率更是明顯上升，春秋航空、吉祥航空、海航控股整體客座率已分別超2019年同期0.94pct、1.24pct、0.66pct。

在規模逐漸復蘇的同時，飛機機票也較2019年有明顯上漲。據攜程統計，截至5月16日，暑期出行預定量已超2019年同期，6月下半月預定票價較2019年增幅約29％。今年7月，全行業旅客運輸量較2019年同期增長5.3%，平均票價水平1105元，比2019年同期提高19.1%。

這意味著，在相對較低的客座率下，航空公司可以通過高票價維持較為可觀的收入。這樣的票價彈性，將為航空公司帶來更多的利潤彈性。

事實也正是如此。一季度，民營航空公司春秋航空、吉祥航空率先實現扭虧。到了二季度，根據浙商證券測算，剔除匯兌損益影響后，南方航空、中國國航也實現了盈利，其中中國國航歸母凈利潤約為4.4至11.4億元，南方航空歸母凈利潤約1.1至9.1億元。

但在基本面復蘇的情況下，航空公司的股價卻陷入低迷。2023年上半年，航空機場板塊跑輸大盤，漲幅為-15.05%。其中，吉祥航空、春秋航空、中國東航、海航控股、南方航空、中國 國航、華夏航 空年初至今分別下跌4.6%、10.6%、13.9%、15.1%、20.7%、22.3%、38.9%。

對比之下，在國外的復蘇行情里，航空股可是絕對的“明星”。2020年5月到2021年4月，美國航空股板塊進入上行行情期，其中四家航司美國航空、 達美航空、西南航空、美聯航在此區間最大漲幅分別為178.4%、169.2%、 168.5%、213.5%。

在航空股股價低迷背后，市場在擔心什么？

/ 02 / 需要“修復”的資產負債表

盡管業績復蘇已成明牌，但市場仍然對航空股業績復蘇的高度存在質疑。當然，市場的擔心并非空穴來風。

從供給端看，由于對疫情長期化的判斷，過去三年國內航空公司一直在下調飛機引進計劃。以三大航空為例，三家公司在2019、2020、2021年報對2022年的客機數量指引分別為2574架、2531架和2473架，而截至2022年底三大航客機數量實際只有2411架。

即使展望未來，客運飛機數量也將處于低供給狀態。以六大上市干線航司為例，根據其未來三年經營計劃計算，2019-2025年六年間期合計飛機數量的增幅只有17.7%，遠遠低于2013-2019年60%的增幅。從歷史縱向比較維度來看，這是航空行業首次出現為期6年的低供給增長。

為什么放開了，航空公司還不愿意多買飛機呢？一個很重要的原因是，疫情這三年讓航空公司很“受傷”。

以三大航為例，2020-2022年三大航南方航空、中國國航、中國東航分別累計虧損556.3、696.7、614.4億元。大量虧損的同時，航空公司的負債率也在飆升。以中國國航為例，截至2022年底公司有息負債相較2019年底增加678.4億元，資產負債率從2019年年底的65.55%提高至2022年底的92.69%。這意味著，未來三年航空公司普遍有報表修復的意愿，期間將以維持性資本開支為主。

與此同時，國際航線的緩慢復蘇，也可能影響航空大周期的兌現。2023年6月國際線的RPK僅恢復到了2019年同期的4成左右。在這種情況下，那些原本執飛這些航線的寬體機會執飛國內航線，進而擠壓國內的盈利彈性。

從需求端看，人均可支配收入的增長是航空出行需求增長的主要推動因素，航空客運周轉量略高于收入增速。在疫情放開后，人均可支配收入增速回落疊加消費者信心的低迷，讓人對這輪航空復蘇的高度和持續性存在質疑。

以上這些不確定因素，讓投資人對航空股的復蘇抱有一絲謹慎。

/ 03 / 廉價航空，會是航空股投資的答案嗎？

參考全球航空行業的發展，廉價航空可能是國內航空為數不多的看點之一。

廉價航空的理念最早出于1971年成立的美國西南航空公司。西南航空創造性地提出了多 項低成本差異化服務，顛覆了傳統航空業的運營模式，包括不限于:不設頭等艙和商 務艙、不提供免費餐食、執行點對點航線而非“樞紐-支線”等。

憑借這一獨特的經營模式，西南航空安然度過了五次經濟危機。在1973至2022年間，除 2020 年外，西南航空實現長達49年盈利。

這幾年，廉價航空發展迅速。從 2019 年運力份額看，全球低成本航空已經占據 32%市場。與國外相比，國內的廉價航空滲透率仍然處于較低水平。2022年，春秋航空、西部航空等六家廉價航空公司的機隊規模為299架，僅占全行業的7.2%。

從客運量看，2019 年，國內低成本航空公司共承運6243萬人次，僅占全國航空客運人次的 9.5%，與全球三成以上的平均水平存在較大差距，甚至不及非洲地區滲透率。

正是因為廉價航空巨大的空間，使春秋航空在2020年4月第一波復蘇行情里股價上漲領跑行業。2020年4月到2021年4月，南方航空、中國國航、中國東航、春秋航空、吉祥航空在此區間最大漲幅分別為44.3%、48.2%、43.4%、112.1%、82.6%。

回到今年，春秋航空也率先于行業盈利。財報顯示，2023 年上半年春秋航空的營業收入為80.3億，同比增長119.8%，實現歸母凈利潤8.38億。值得一提的是，春秋航空的收入已經超過2019年同期，而凈利潤幾乎與2019年同期持平。

從運營數據上看，春秋航空的復蘇也最為領先。2019年上半年，春秋的國內航線單位收益是0.353元，到了2023年上半年，國內單位收益是0.388元，同比2019年上升了9.92%。作為對比，中國國航從0.583上升到0.5873，上升了0.74%，而南方航空從0.518上升到了0.54，上升了4.25%。這說明春秋航空的航網質量正在大幅提升。

唯一不足的是，春秋航空的飛機利用率仍然比較低。2019年上半年飛機利用率是11.19小時，今年上半年飛機利用率是8.11小時，每架飛機少飛了3小時，只有原來利用率的四分之三。對比吉祥航空的9.61小時也處于劣勢。

春秋航空的飛機利用率之所以沒有上來，主要是兩個原因：一是飛機數量的增長。2019年上半年只有飛機86架，今年上半年已經增長到120架，增幅39.53%。二是飛機數量增長的同時，機長存在缺口，這與此前疫情不確定性加上機長薪酬較高有很大關系。

回到投資視角，航空是典型的周期性行業，長期來看航空業整體的利潤率并不高。從股價表現上來看，航空股并沒有給投資者帶來比較好的回報。但考慮到疫情對航空業的沖擊遠超于歷史，后續航空股的表現還是值得期待的。